近期 青岛啤酒(行情 股吧)的股价下跌较多，经过我们的了解，公司的生产经营情况一切正常，1－3季度的各项经营指标均达到或超出市场预期。

　　近期投资者对青啤的担忧主要来自两点：税收追溯和2008年成本的上升。经过我们的测算，如果2007年恢复33％的所得税，将减少每股收益0.09元，即每股收益约0.47元；如果再追溯调整3年，将减少每股未分配利润0.173元。显然市场对0.173元的反映过度了。

　　对成本的分析为：2007年啤酒大麦价格已经在大幅上升，青啤仍保持了毛率的提升。2008年啤酒的各项成本仍会上升，但青啤无疑是其中最具提价能力的公司。

　　继续看好青啤的理由：结构调整继续与组织架构优化、受益于消费升级所带来的啤酒消费淡季不淡和未来业绩的爆发潜力。摇钱树下看摇钱术

　　根据公司最新的经营情况，我们调整公司业绩为2007、2008、2009年的每股收益为0.50元（考虑到税率调整）、0.74元和1.21元，利润增长率分别为51％、47％和65％，维持50元的内在价值和增持的投资评级不变。

　　以上因素加上投资者根据啤酒消费淡旺季投资的习惯带来青岛啤酒的非理性下跌，我们提醒投资者买入时机已经来临，正如反季买衣服的习惯一样，在冬季买入的啤酒股才是安全和超值的。

　　公司生产经营正常

　　公司07年3季度实现啤酒销售163.4万千升，同比增长11.1%，前三季度合计销量增长12％，达到约420万吨，全年完成510万吨的销量没有问题。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　公司继续贯彻“1＋3”的品牌发展战略，产品结构进一步优化。报告期内，青岛主品牌的销量61.3万千升，同比增长19.3%，前四大品牌的销量达到123.1万千升，占销量的75.3%，较2006年三季度提高6.8个百分点。细分产品方面，青岛纯生销量同比增长约15%，青岛小瓶及易拉罐销量同比增长40%，高端产品继续保持超出平均水平的增长势头。

　　受品牌结构调整影响，公司的吨酒销售价格达到2590元/吨，较去年同期增长3.88%；毛利率为42.38%，较去年同期的41.92％提高约0.5个百分点，说明公司在成本压力下通过积极有效的品牌策略实现了成本的成功转移。

　　短期调整的主要原因分析

　　尚不明确的税收追溯

　　时间需追溯至1993年青啤香港上市，当时为了鼓励支持H股上市公司，给予青啤母公司15％的优惠税率。时隔多年后，2007年7月5日，新闻媒体发布通知要求对1993年8家H股公司的优惠税率停止执行，并对以往年度适用已到期优惠税率政策所产生的所得税差异，可能进行追溯调整。

　　虽然公司目前尚未接到税务总局关于征税调整的正式通知，但我们认为我们应当按照最差的情况来考虑问题，即今年母公司的税率按33％执行、并对2004－2006年的所得税进行追溯调整，对公司的主要影响如下：

　　1）今年母公司的税率33％。我们预计今年母公司实现税前利润7亿，按照税率差异将使公司的每股收益减少0.09元/股。摇钱术智能财经终端

　　2）对过去三年的税收追溯调整，减少公司的未分配利润和现金流，并不减少当期利润。过去三年母公司的利润总额为12.56亿元，如果所得税率由15％提高到33％，公司需要再追溯所得税2.26亿元，折合每股为0.173元，即每股净资产减少0.173元。

　　对成本压力的担忧

　　啤酒大麦、包装物价格的上升对青岛啤酒成本的影响是压制近期股价的另一重要原因。

　　事实上，澳大利亚的干旱从前年就开始了，今年我国的啤酒大麦进口价格就一直在上涨，目前最新的进口啤酒大麦价格已经上涨到480美元/吨，而根据我们在我国啤酒大麦主产区甘肃地区的调研情况，国内啤酒大麦的收购价格从9月份收购初期的2000元/吨一直上涨到3000元/吨，平均成本约在2500元/吨，低于进口大麦30％左右。

　　我们认为目前啤酒企业的主要应对措施是较多的使用国产大麦和调整产品结构，生产清爽型的产品。寻摇钱术　到

　　1）更多使用国产大麦。2007年，我国的大麦进口量大幅下降，1－8月份的啤酒大麦仅进口68万吨，比去年同期下降57％，进口大麦金额1.84亿元，同比下降36.8%；进口大麦的均价为276美元/吨，比去年增长45％。

　　2）调整产品结构。清爽型啤酒是我国啤酒消费的趋势，同时也顺应了啤酒企业控制成本的需求。青啤今年主推的“欢动”系列都是低度清爽化啤酒，啤酒糖度仅7%，使今年青啤的啤酒大麦用量下降了20％。

　　对青啤来说，公司无疑是行业内最具提价能力的公司，大麦的成本占比也是最低的，我们认为公司有能力通过产品结构的调整消化成本压力，保持毛利率的稳定。

　　看好青啤未来的发展

　　品牌调整和组织架构调整提升竞争力

　　多年来打造的高端品牌在成本上升中已经体现出青啤的优势。今年以来公司和其他啤酒企业的毛利率差异逐步扩大，显示出公司在定价方面的优势和市场地位。

　　公司同时利用淡季积极进行了组织架构的调整。为适应公司竞争环境的变化，充分支持公司战略，公司将现有的组织架构调整为战略投资中心、制造中心和营销中心，打破了以往地域销售中心的划分，努力打造全公司整体一致性、协同性的价值链平台。

　　同时，公司的营销中心总裁由原华南区总裁严旭担任，华南区一直是公司市场营销的典范，是公司的重要利润中心，此次调整有利于将华南区的经验在全国推广，我们非常看好这次公司的战略调整。此外，在对市场销售人员的薪酬结构和激励方面，将更体现了市场导向的原则。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　淡季不淡的深层原因

　　近两年来啤酒消费呈现出淡季不淡的特征，即在冬季的啤酒销量增速高于旺季的增速，虽然很多分析认为这是暖冬的原因，我们认为并不尽然，其深层次的原因在于消费能力提高在啤酒消费上的体现。

　　随着居民消费能力的提高和生活条件的改善，冬季寒冷对啤酒消费的制约大大降低，人们外出餐饮更加频繁，即使在家，空调的使用也使冬季消费啤酒量大幅增长，而且淡季消费的基本是高端啤酒，这对青岛啤酒来说更是有利。

　　未来业绩的爆发性最强

　　相比其他啤酒公司，我们认为青啤是业绩最具增长潜力的公司。今明两年，为了迎接奥运会和加大青岛主品牌的市场占有率，青岛啤酒在营销上做了大量的工作，使公司的营业费用率大幅上升，已经有2006年前每年18％以下上升到20％，这也使青岛啤酒历年来营业费用投入比例之最。而我们注意到 燕京啤酒(行情 股吧)仅不到10％的营业费用率。2009年青啤将在全国的销售初具规模，营业费用率略有下降，对公司的业绩增长贡献将非常大！

　　建议：消费淡季买入更超值！

　　虽然前三季度母公司仍享受了15％的优惠税率，单考虑到母公司今年全年可能按照33％的税收征收所得税，这将对公司的业绩造成一定的影响。

　　今年前三季度，母公司的业绩相当不错，实现利润总额6.85亿元，净利润5.79亿元（所得税率15.5%），占到公司合并净利润的83％。如果按照33％的所得税征收，对公司的合并报表净利润影响为1.23亿元，约折合每股收益0.09元，预计全年的影响约0.09元/股。

　　我们综合考虑了母公司的税收和公司其他经营方面的因素，调整了青岛啤酒的盈利预测，略微调整盈利预测为2007、2008、2009年的每股收益为0.47元、0.74元和1.21元，利润增长率分别为41％、47％和65％，维持50元的内在价值和增持的投资评级不变。投资者根据啤酒消费淡旺季投资的习惯带来青岛啤酒的非理性下跌，我们提醒投资者买入时机已经来临，正如反季买衣服的习惯一样，在冬季买入的啤酒股才是安全和超值的。

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