白酒行业基本面向下的趋势从2012年春节后开始初显，然而，由于经销商护城河的存在延迟到2012年年报和今年一季报开始全面体现。目前市场进入淡季，缺乏判断行业趋势的观察点，唯一的催化剂可能在于茅台的一批价格止跌企稳。今年下半年是一个加速去库存的过程，经过市场和企业的自我调整，白酒行业又会回归稳健的增长，对行业长期发展走势持乐观态度。

分化加剧

    　从年报和一季报的表现综合来看，行业的分化在加剧。

    　不同档次产品分化加剧：高端酒受到的冲击最大，从报表来看，茅台、五粮液、国窖1573今年一季度的实际出货量同比下滑，但茅台、五粮液因为有提价因素，业绩仍保持了20%以上的增长；次高端受高端酒价格下移影响：受五粮液终端价格下行的消费替代冲击最大，水井坊、沱牌舍得的业绩分别下滑37%和48%，洋河的梦之蓝、山西汾酒的青花瓷汾酒、古井贡酒的年份原浆16年都出现了不同程度的下滑，直接拖累这些企业的毛利率同比下滑，收入、利润增速回落；中高端稳定增长：中高端价位产品受影响次之，增速回落到稳定水平，主力价位在中高端并且有根据地市场的企业都保持了稳定的增长，古井贡酒、山西汾酒、老白干酒保持了20%以上的增长，中低端及以下产品延续稳定增长：100元以下白酒主要是大众消费，需求刚性，几乎不受影响，金种子酒、顺鑫农业、青青稞酒保持较高增速。

    　同一价位中，企业的分化加剧。一线品牌（茅台、五粮液、泸州老窖）市场压力大：分化开始出现，并会逐渐拉开差距。茅台因其强大的品牌粘力和扁平的经销商结构保证了企业业绩层面今年能稳定增长；五粮液弃价保量，渠道库存持续高企，经销商利润空间被挤压，量、价矛盾激化，今年企业业绩实现的不确定性较大；泸州老窖的高端产品有下滑的压力，次高端产品处在招商阶段，同样受到五粮液价格下降的压力，然而，特曲及以下价位的产品增长较快对冲了业绩风险，加之股权激励的行权条件做保证，今年业绩增长较为确定；二线品牌（洋河股份、山西汾酒、古井贡酒）增速稳健：因其销售规模、成长阶段、产品结构、市场竞争格局、营销能力不同而分化，洋河股份增速大幅放缓，古井贡酒、山西汾酒仍能保持20%以上的增长；三线品牌（沱牌舍得、酒鬼酒、水井坊）下滑严重：属于泛全国化的次高端品牌，由于缺乏稳固的根据地市场，同时由于产品结构中缺乏能够形成根基、走量的产品，在行业进入全面调整期时业绩出现负增长是大概率事件；区域强势品牌（老白干酒、青青稞酒、金种子酒）受影响较小：由于有强势的根据地市场，主力产品价位受冲击较小，且区域强势酒企产品主要是大众消费，受益于消费升级，仍能保持20%以上的增长。

    　白酒行业调整不会三年以上。事实上，自2011年开始我们对全国主要省份酒企的销售情况观察就可以看出，行业发展在2011年就已经到了一个调整期，大量中小企业增速放缓甚至下滑，而次高端和高端酒出现泡沫，行业由扩容式增长向挤压式增长转型，2011年的行业顶峰期泡沫化严重，很大一部分因素是经济增速放缓，从其他行业挤压出的资金进入到白酒业而产生的；2012年行业进入全面调整期，主要外部因素就是宏观经济趋缓，政策的打压造成需求的萎缩，但伴随经济进入弱复苏阶段，白酒行业在经历两年的调整后，已经处于底部调整，最慢到明年，又会回归稳健增长的轨道，具有核心品牌和营销优势的企业仍会保持稳健的成长。
发展趋势中秋后才能确认

    　白酒进入销售淡季，按照正常的经营周期，终端出货减少，经销商库存增加，价格出现一定程度的松动。同时，在禁酒令和反腐政策压制下，政务消费以及围绕政务消费展开的商务消费仍处于冻结状态，因而终端出货会出现同比下滑，但是由于去年实际从春节后就开始了市场调整，今年的终端下滑幅度还难言收窄或放大；春节的旺季不旺，经销商去库存不利；市场价格在供求格局变化的背景下，加之扩张期引入的无市场根基的经销商低价甩货，造成市场价格体系混乱，价格出现松动。

    　高端酒：茅台、五粮液市场表现分化。茅台：一批价格目前比较混乱，没有统一的一批价，草根调研的部分正规经销商出货价在920元～1000元之间，一批商间出现了调货价850元～880元之间，根据调研，目前的价格体系混乱主要是由于2009年～2012年间，公司的经销商队伍扩张引入了部分没有建设下游分销渠道的类似团购型经销商，在当前三公消费限制的严苛政策下，这些经销商的常规需求渠道被堵塞，导致压力过大，出现了低价甩货的现象，拉动一批价整体向下。我们草根调研的都是正规经销商，这些经销商由于分销渠道完善，库存压力不大，约有1～2个月水平，因而出货价格也比较稳定。五粮液市场压力相比较大，春节旺季虽然出货量加大，但是库存压力并未有效缓解。糖酒会期间新政策的推出（a. 原则上对于经销商任务执行要求松动；b. 如果经销商能够按要求积极打款，可以享受10%～15%的返酒），经销商的解读偏向于摊低成本价，开始低价出货，进一步拉低经销商的整体盈利水平。然而，我们对经销商的实际成本的摊薄力度保持谨慎，仍在600元以上。

    　茅台、五粮液的终端成交价下压，打破了原有割据有序的价格带，对次高端价位的产品形成了不小的压力，这已经从梦之蓝、年份原浆16年、舍得、水井坊、青花瓷汾酒的下滑得到验证，然而，对于二线企业的影响程度也因其产品结构、市场竞争格局、市场管理能力以及自身成长阶段不同而区别分析。山西汾酒和古井贡酒因有扎实的根据地市场，且目前的产品结构中，次高端及以上价位产品占比不高，主要的增长路径来自于中高端产品的放量和中高端价位内部的产品结构升级，因而受到的冲击相对较小，仍旧维持相对稳定的增长。

    　白酒行业当前面临的主要问题是需求端的萎靡，厂家的预期调整滞后导致全行业范围内的渠道环节库存积压，目前的渠道库存至少要经历一到两个旺季的消化，行业的趋势至少要到中秋旺季后才能明朗，在此之前我们从需求和库存角度做分析和预判。

    　首先，当前行业面临的最终问题来自于需求萎靡。导致需求萎靡的两大因素：一是宏观经济因素，经济减速使得经济交往活动减少，以此为核心的商、政务需求低迷，导致白酒消费的萎缩，目前宏观经济处于一个弱复苏的进程中，白酒的消费需求难以实质性恢复；二是政策的影响，中高端白酒和高端白酒核心的消费很大一部分为围绕政务展开，政府三公消费限制和反腐政策的推出，直接打击了政务消费，连带围绕政务的商务消费也受到抑制，高端酒和次高端产品尤其500元以上受到的影响最大，从趋势上来看，这种政务消费的压制会一直持续，但是政策对实际消费打击最大的时期已过去，部分被错杀需求会恢复。

    　其次，割据有序的价格带被打破，需求的品牌结构发生变化。需求萎靡导致高端酒价格持续走低，打破了原有的割据有序价格带，导致需求的品牌结构变化从而加速了企业市场表现的分化。茅台终端成交价跌破1000元后，在保证货源的前提下，性价比开始凸现；五粮液价格下跌后，从去年中秋和今年春节的情况来看，终端的走货量开始变大，而处于同价位的一些二线品牌的次高端产品承压开始出现下滑，例如水井坊、舍得、青花瓷汾酒、梦之蓝等。

    　再次，从两个角度来说明可以判断需求端一些环比的改善：首先，政策层面，我们不鸵鸟般的冀望政策的力度能得到缓解，这也是现在市场比较一致的预期，但是可以推测的是：现在是白酒消费层面政策执行最严苛的时候，随着政策细则的落地，有些被错杀的需求得到一定程度的修正性恢复，但是对于程度我们不抱乐观的期待，只能说不会更差；其次，高端酒一批价格下行盘活部分需求。高端酒的消费会随着价格的下跌开始在价格与销量中寻找平衡。目前从市场实际表现来看：春节期间五粮液的终端出货量开始放大；茅台的终端成交价跌到1000元以下确实激活了部分潜在需求，茅台的出货量也有环比的改善。悲观假设下，在市场预期价格短期内不会回升并且仍有下跌可能性的 预期下，市场的需求不会出现集中、大面积的恢复，在这之前，我们姑且判断是拾遗性的需求，虽然我们不知道这个被激活的需求会在何时、以怎样的节奏兑现，然而，可以确定的是，有需求被盘活，加上茅台本身经销商库存压力不大，加上目前一批价格低位，我们可以预期累积到中秋节终端走货量将慢慢放大，去库存的压力将会相对顺利。

（作者系华创证券食品饮料行业高级分析师）

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