曾几何时，白酒行业是A股资本市场最受追捧的香饽饽，但随着政策的施压，白酒行业进入寒冬期，行业龙头贵州茅台也不再是基金最爱，酒企转型是大势所趋。

瑞银证券今日发布行业研报认为，白酒行业业绩环比出现明显改善，而国企改革将助推行业景气度回暖，行业龙头股将最先受益，看好贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒和泸州老窖。

白酒国企改革路径探究

瑞银认为，白酒作为消费品，其品牌力主要由产品力拉动和渠道力推动共同作用产生。名白酒企业产品力领先于其他竞争对手，主要发展瓶颈在于团队激励不到位从而使得渠道力推力不够，国企改革的主要目的在于提升团队的整体激励水平。

瑞银指出，在食品饮料行业，光明集团之前已经进行了国企改革。作为上海市国企改革的重头企业之一，根据光明集团的改革方案，光明集团计划未来3-5年时间内，光明集团旗下混合所有制的企业占比将达到80%，而集团内部视证券化为混合所有制改革的重要工具。

白酒作为消费品，品牌力、渠道力和产品力缺一不可，品牌力主要依靠产品力拉动和渠道力推动所共同产生的结果。国内大部分白酒上市企业都属于老名酒企业，产品力相对较强。然而，该行认为，白酒国有企业目前发展最大的瓶颈就是渠道推力不够。渠道力主要由销售团队决定，其部分受制于国有企业体制原因，销售团队的激励机制不到位，市场灵活性不够，导致对费用使用效率相对较低。

瑞银认为，白酒国有企业改革的主要思路是解决销售团队激励问题，可以通过以下三种路径实现：

路径一：推动混合所有制改革，引入外部战略投资者。通过这种方式，一方面能够以外部机制激活体制内人员的活力，另一方面企业可以借助业外资本实现产业链的横向整合。但是，这种改革方式需要根据战略投资者股权占比来判断其在体制内的话语权，如果战略投资者话语权不足，起不到应有的作用。

路径二：管理层股权激励或者管理层曲线MBO，当然，这种方式也可以通过引入战略投资者变相实现。通过这种方式，可以比较直接提升管理和销售团队的激励水平，实现销售团队的优胜劣汰，以最有优势的团队带来销售规模的推升。但是，这种改革方式还是要观察管理层激励能否突破国有企业激励上限，否则仍然会出现激励不足的情况。

路径三：销售子公司层面实现区域销售经理变相持股或者引入经销商合资，也就是老窖之前的柒泉模式(区域经理与区域经销商合资成立区域总经销公司)。通过这种方式，可以合理调配区域销售资源。在行业景气度较高的情况下，收入规模增长较快，但行业景气度一旦下行，区域销售经理的激励和合资经销商的利益反而会被大幅侵蚀。

　　瑞银模拟的国企改革路径示意图

　国企改革有望提升酒企盈利水平

由于生产成本基本相同，名白酒企业毛利率差距主要由生产工艺和品牌价格定位所导致。由于品牌力不同以及销售规模不同，导致销售费用的规模效应不同，从而带来净利率水平有差异。根据历史数据分析，一线酒净利率基本在30%以上，二线酒净利率基本在20%以上，三线酒净利率基本在10%左右。

该行认为，白酒行业基本面见底，名白酒企业费用率继续提升的空间不大。如果名白酒企业进行国企改革，有望通过对团队的激励，带动收入增速超越行业平均，费用使用效率明显提升，净利率回归正常水平。

毛利率方面，白酒行业成本差距并不大，由于工艺不同，浓香型白酒(优质酒率10%左右)毛利率水平相对较低，酱香型(优质酒率90%左右)和清香型(发酵时间短)毛利率水平相对较高。此外，毛利率的差距也同样体现为不同品牌定价的差距。

　　历史上各白酒公司平均毛利率

净利率方面，根据各个公司销售规模和品牌力差异，会导致销售费用率不同，进而使得净利率水平不同。按照历史平均水平来看，一线酒净利率水平在30%以上，二线酒净利率水平在20%以上，而地方性三线酒基本上在10%左右。

　　大中型酒企(09-13年)的净利率水平

瑞银认为，白酒行业基本面见底，名白酒企业费用率继续提升的空间不大。如果名白酒企业如果改制，有望通过对团队的激励，带动收入增速超越行业平均水平，费用使用效率明显提升，净利率水平逐步回归。以下三方式有望提高白酒企业盈利水平。

1、国有企业往往有年度考核任务，一般考核以收入规模为主。如果对销售激励方式进行调整，提高激励水平，放开收入考核的陈旧机制，销售团队会更注重渠道建设以及品牌建设的可持续性，带来的是收入增长的可持续性。

2、引入战略投资者有望加快企业外延式整合，带动收入规模明显提升。

3、国有企业费用使用效率比较低，改革以后有望明显提升费用使用效率，带动名白酒企业规模效应进一步体现。

白酒行业估值改善空间大荐5股

瑞银重申看好白酒行业整体表现，未来行业估值提升空间巨大。

从基本面来看，整个白酒行业未来12个月基本面将持续向好，业绩环比将出现明显改善；从估值方面来看，15年行业收入增速由负转正过程中，估值上升空间很大。与海外可比公司比较，白酒行业在PE、PS、PEG等估值上都存在明显的优势。

从改革的容易程度来看，改制主要会从三四线地方性白酒企业开始，逐步蔓延至一二线白酒。三四线地方性白酒目前所处的竞争环境较差，经营情况也较差，对于当地政府而言各方面的影响并不是特别大。一二线白酒其实也应该到一个该改制的节点，但由于牵涉各方利益的范围较大，改革的速度相对较慢，力度也不会如三四线白酒大。瑞银表示，即使企业进行了国企改革，最终还是要根据白酒公司的产品力、渠道力和品牌力来判断该公司未来的发展路径，并不会因为国企改革而改变了行业发展趋势。该行认为，国企改革只是名白酒企业市占率提升的催化剂。

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