今年以来，白酒板块以贵州茅台为龙头经历了大幅反弹。我们认为，这是茅台一批价的企稳和渠道出货恢复，提升了市场对于行业整体价格企稳（甚至旺季反弹）的预期。春节前后，茅台酒零售价在800元/瓶～900元/瓶之间企稳，渠道库存的逐步消化，点燃了市场做多白酒的热情。

　　但我们认为，目前的价格企稳只意味着行业告别断崖式的下跌，并不代表行业景气见底。整体价格的下行将通过不同的方式继续演绎，由终端价、一批价的下行，到品牌商出厂价的调整，到品牌商产品结构的重新规划。

　　白酒景气下滑的导火索，最初由需求消失点燃。反腐、原有的政商务及高投资增速驱动下的高端白酒需求腰斩改变了行业供求关系。这意味着白酒行业的调整，从需求端向供给端脉冲式收缩。

　　我们认为，这种收缩将经历三个大的阶段：
　　第一阶段是需求端收缩，表现为需求消失或下降引发的市场供求失衡，市场恐慌性出货，批发、零售价格大幅下降。从价格角度来看，我们看到的各大名酒零售和一批价格的腰斩就是这一阶段最标志性现象。

　　第二阶段是分销环节收缩，表现为市场价格下降大幅压缩了分销环节利润，分销环节的投入产出和盈利水平失衡，倒逼运营模式的改变和厂商出厂价格的下降。从价格角度来看，国窖1573 放弃保价、五粮液的出厂价调整以及对客户的费用政策的调整，只是第二阶段拉开序幕的开始。目前，飞天茅台的一批商实际走货价格已掉进了800元/瓶内,勉强实现顺价；而普五的价格倒挂多时，逼迫其出厂价由729元/瓶下调至609元/瓶，而这也只是缓解了价格倒挂问题，还远未解决渠道盈利。白酒价格仍有下行压力。

　　第三阶段是品牌商的收缩，我们认为是最难，也将是耗时最长的，既表现为对原先越贵越好卖的市场环境下粗放运营模式的修正，盈利水平压缩后投入和产出的失衡后的重新调整，也表现为由于目标群体的改变，企业从产品定位、价格选择、分销模式、推广传播的全系列变革。这将促使企业彻底改变战略思路，考量价和量的平衡，投入和盈利的平衡，高端主打产品和中低端甚至开发产品之间的平衡等。

　　从价格角度看，通过出厂价格和产品结构调整，实现新运营模式下厂商和经销商ROE（净资产收益率）的重新均衡，才预示着行业调整的见底。而现在龙头企业的出厂价下调，仅仅是第二阶段下行的开始。

　　我们认为，从长期来看，白酒需求不会消失，但人均消费下行、投资拉动的白酒消费需求下降、政商务消费的政策性收缩三者叠加，将使白酒消费长期处于下降的通道。而两类企业更可能在这种景气下行的情况穿越周期：

　　一、是具有全国化认知的品牌历史的企业。纵然管理层更迭、甚至资本方更迭，纵然运营模式、渠道分销方式发生改变，不变的将是品牌。在固有品牌下的新瓶装旧酒，从而将既有品牌更加发扬光大。

　　怎样的全国性品牌容易坚持和发挥品牌优势？
　　首先，清晰简单的产品结构。由于工艺区别，酱香的产品单一，产品结构天然比浓香简单。这一方面大大降低了景气压力下品牌战略摇摆可能带来的伤害；另一方面，也没有庞大品牌体系所带来的运营模式的巨大的调整难度。例如，茅台只需从奢侈品的运营方式，转向轻奢侈品，而五粮、老窖的工作重点，极有可能由原来的高端奢侈品主导的模式，转向主流酒的快销模式。其次，强势的品牌。在转型期，指望公司根据产品定位和目标市场的变化，重整一套运营体系，并且成功运转，难度非常大，而品牌强大的拉力，将减低销售对于渠道和分销网络的依赖，更容易实现转型。

　　二、是基于基地市场的强大规模、价格支撑，有可能实现外延扩张的区域龙头。我们认为，基于有限的品牌认知、人海战式的渠道扩张,地方品牌很难实现区域扩张。而在行业景气下滑的情况下，依托原有区域、渠道自身的增长却更有难度。只有能实现外延增长的企业，才能对冲行业下滑的风险。

　　怎样的区域龙头易实现外延扩张？首先，庞大的基地市场。江苏市场的集中度较安徽高，而安徽几大龙头品牌势均力敌，整合相对较难，基地市场是地方性品牌的现金流市场，其规模和质量直接决定了企业所拥有的资源禀赋；其次，基地市场消费支持的价格水平。江苏的消费水平高于安徽，使得洋河主打“海之蓝”的价格高于古井主打“献礼版”产品的价格水平。高价格水平支撑的高品牌形象，容易帮助品牌在外延并购扩张中建立起向下的产品梯队。

　　在行业整合期，首选有强基地市场支撑，品牌、渠道优秀的区域龙头。安徽基地市场的质量略不如江苏，我们首选洋河，次选古井。

来源：齐鲁证券

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