投资要点:

投资建议:

维持公司14-17年的EPS分别为0.45元、1.01元、2.25元(摊薄后),同比增长20.12%、124.44%、122.77%,公司作为河北区域龙头,基本面优秀,之前受限于体制压制,净利率远远低于业内同等质地公司的水平(约为同类公司四分之一),我们看好此次混改后激励机制的理顺打开业绩释放空间,考虑公司巨额预收款以及收入稳定增长,我们预计公司14-16年真实收入有望达到30-35亿,净利率有望恢复至15%左右,同类可比公司目前PE20-25倍,短期老白干的合理市值在100亿~130亿,长期来看,通过并购整合、市场集中度提高,市值有更广阔成长空间,区域龙头腾飞之步刚刚开始,维持“买入”评级。

有别于大众的认识:

优质区域龙头,产品结构良好。老白干酒作为河北绝对区域龙头,在优秀管理层的带领下,多年来通过扎实经营和持续投入,构建起强大的品牌、渠道优势,省内市场份额第一(20%左右),超过第二、第三之和,以绝对优势占据河北市场。产品结构持续优化,根据我们的草根调研,主要为老白干系列、十八酒坊系列、青花系列,中高价位(70元-300元)价位产品占销售收入70%以上,产品结构可比古井贡酒、山西汾酒,良好的市场竞争格和产品结构局蕴含着公司的实际净利率应远高于报表。

参考同行可比公司,业绩有大幅提升空间。从同类可比公司来看,目前老白干净利率3.67%,古井贡酒为13.05%,山西汾酒为13.24%,仅为同行的四分之一。我们预计公司收入每年能保持10-15%的稳定增长,考虑目前公司预收款高达8.56亿,我们预计公司14-16的真实收入有望达到30-35亿,净利率有望恢复至15%左右。本次混改方案涉及管理层、员工、优秀经销商、战略投资者,既激发了管理层、员工、优秀经销商积极性和凝聚力,又有利于引进战略投资者相关的优势资源,加强和深化公司与行业各类资源的合作关系,机制的理顺打开未来利润释放空间。

长期来看,通过挤压竞争对手份额、兼并收购,省内市场份额有50%以上提升空间。公司作为河北区域龙头的地位非常稳固,目前省内市场份额20%左右,在12-13年行业低迷时候仍保持稳定增长,同区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑,市场份额被老白干逐渐挤占。

参考苏酒龙头洋河目前在江苏省内市场市场占有率已达到60-70%,河北市场的竞争格局相对良性,长期来看,通过挤压竞争对手份额、兼并收购,老白干在省内市场的份额仍有50~100%提升空间。

四、短期催化剂:沱牌舍得复牌在即,国企改革风又起。1月6日我们发布了《食品饮料国企改革专题深度:好风凭借力,国企改革提升估值》,在报告中,我们明确提出本轮牛市的本质是改革牛市,国企改革作为国家战略之一,一定是贯穿全年的投资主线;国企改革对食品饮料行业有实质影响,食品饮料作为一个竞争性行业,制度激励、人的能动性是关键因素,参考海天、洋河、张裕等优质企业本质上也是制度改革的成果;目前行业内多家企业酝酿国企改革方案,沱牌舍得近期公告集团转让70%股权,最晚于1月19日复牌,此事是食品饮料企业混改又一重大事件,建议关注老白干酒、金种子酒、五粮液等国企改革相关标的。

股价表现催化剂:业绩释放,并购整合,其他相关公司国企改革方案出台核心假设风险:定增方案审核受阻,业绩释放低于预期。

申银万国证券

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