成长性同比改善，盈利能力稳步向好

71家上市公司2016年营业收入4094.8亿元/7.6%，同比增加3.2pct;归母净利润573.6亿元/10.7%，增加4.9pct;子行业中，收入增长较快的有其他食品(20.9%)、肉制品(15.6%)、黄酒及其他酒类(15.2%)、白酒(13.3%)，净利润方面软饮料(637.9%，因黑牛食品和深深宝影响)、调味品(49.3%，因莲花健康及梅花生物影响)、白酒(10.8%)。2017年一季度营业收入1249.4亿元/12.5%，增加2.9pct，归母净利润227.6亿元/17.8%，增加2.7pct;子行业中，收入增长较快的有其他食品(23.8%)、白酒(19.8%)、肉制品(13.7%)、调味品(11.9%)，净利润方面调味品(24.7%)、白酒(22.9%)、啤酒(21.4%)、乳制品(10.7%)。

毛利率持续提升，主动节流使费用率下降

2016年行业毛利率58.67%，同比提升2.52pct。期间费用率22.03%，减少0.44pct;其中销售费用率15.64%，持平;管理费用率6.43%，减少0.36pct;财务费用率-0.05%，下降0.07pct。净利率14.00%，增加0.39pct;ROA为10.18%，下降0.27pct;ROE为15.66%，下降0.16pct。2017年一季度行业毛利率60.53%，同比提升0.85pct。期间费用率18.43%，减少1.34pct;其中销售费用率13.53%，下降0.75pct;管理费用率5.07%，减少0.50pct;财务费用率-0.17%，下降0.10pct。净利率18.16%，增加0.76pct;ROA为3.87%，增加0.26pct;ROE为5.9%，增加0.50pct。

高端白酒强劲回升，啤酒战略拐点已到

17家白酒上市公司2016年营业收入1180.5亿元/13.3%，归母净利润358.3亿元/10.8%。今年一季度营业收入442.6亿元/19.8%，归母净利润115.6亿元/22.85%。高端白酒的表现持续靓丽，因春节备货和渠道库存较少，多数经销商货源紧张，价格“涨”声不断。目前茅台一批价接近1300元，五粮液770元左右。结合港股华润啤酒和外资百威中国的经营情况，我们发现16年开始龙头企业已将战略目标从低价抢份额转向一致做升级，华润、百威、重啤、珠江等多数公司的盈利能力当年已出现明显好转。

推荐低估值真成长与潜在的“假”成长

价值组合：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、华润啤酒;成长组合：伊力特、重庆啤酒、金禾实业、安琪酵母;国企改革组合：燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、中炬高新。

主要不确定因素。经济下滑拖累消费、国企改革进度缓慢、食品安全问题。

子行业中，2016年其他食品、肉制品、黄酒及其他酒类、白酒收入同比增长较快，增速分别为20.9%、15.6%、15.2%、13.3%;啤酒收入同比负增长，增速为-5.7%。2017年一季度，其他食品、白酒、肉制品、调味品收入同比增长较快，增速分别为23.8%、19.8%、13.7%、11.9%;软饮料收入同比负增长，增速为-8.3%。

高端白酒作为可选消费代表继续回暖

2016年白酒17家上市公司共实现营业收入1180.5亿元，同比增长13.3%;归母净利润358.3亿元，同比增长10.8%。毛利率74.83%，同比增加2.06pct。期间费用率21.99%，同比增加0.13pct，其中销售费用率13.55%，同比增加0.47pct;管理费用率9.26%，同比下降0.55pct;财务费用率-0.82%，去年同期为-0.79%。2016年行业净利率30.35%，同比下降0.69pct。

2017年一季度白酒17家上市公司共实现营业收入442.6亿元，同比增长19.8%;归母净利润115.6亿元，同比增长22.85%。毛利率74.91%，同比增加2.22pct。期间费用率17.19%，同比增加0.82pct，其中销售费用率11.39%，同比增加1.31pct;管理费用率6.52%，同比下降0.42pct;财务费用率-0.72%，去年同期为-0.82%。一季度行业净利率35.16%，同比增加0.87pct。

高端白酒的表现持续靓丽，因春节备货和渠道库存较少，多数经销商货源紧张。高端白酒“涨”声不断，在周期曲线右侧继续回升，目前茅台一批价接近1300元，五粮液一批价稳定在770元以上。随着茅台一批价格不断提升，为其他高端白酒释放更多空间。五粮液16年两次调整价格后，一批价较去年上涨100元左右。我们推算2017年单价提升有望接近13%。继3月、9月提价后，五粮液继续坚持控量稳价的策略。预计下半年需求旺盛控量指标也将放松。目前普五一批价稳定在770元以上。据微酒报道，目前部分酒商已经开始执行计划外的769元/瓶的价格。国窖1573在2016年销售规模也接近历史高点，泸州老窖更是宣布2017年52度国窖1573出厂价上涨至680元/瓶，计划外价格740元/瓶，30年窖龄出厂价上涨至218元/瓶。

除行业恢复性增长外，相关企业的国企改革也将助力行业发展。老白干酒非公开发行完成，五粮液非公开发行也收到了证监会的反馈受理。近期，虽然山西汾酒暂时否认国企改革的相关新闻，但是继五粮液和老白干国企改革之后，山西汾酒和伊力特等公司都已开始有预期。非公开发行完成后，企业将高管、业务骨干以及经销商利益与公司利益绑定，有望激发各方经营动力，提高管理效率。五粮液和老白干酒国企改革方案为行业树立了榜样，相信其他酒企国企改革仍将持续推进，产业链拓展值得期待。

推荐低估值真成长与潜在的“假”成长

受益于市场风险偏好下降，去年以来食品饮料板块整体持续较快上涨，绝对收益明显。目前时点，我们认为在板块配置时应多考虑安全边际，去伪存真选择真成长，并在估值低位进行配置。

分子行业看，我们依然认为高端白酒和啤酒具有板块性投资机会。高端白酒的表现持续靓丽，因春节备货和渠道库存较少，多数经销商货源紧张，价格“涨”声不断。目前茅台一批价接近1300元，五粮液770元左右。结合港股华润啤酒和外资百威中国的经营情况，我们发现16年开始龙头企业已将战略目标从低价抢份额转向一致做升级，华润、百威、重啤、珠江等多数公司的盈利能力当年已出现明显好转。进一步考虑到去年二季度啤酒消费基数偏低，预计今年基本面方面催化较多。

投资策略：各取所需，注重安全。去年以来我们一直强调结合市场风格和行业基本面判断食品饮料行情持续性。目前市场风格依然利好食品饮料板块，行业基本面分化较大，优选基本面扎实的子行业。价值组合：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、华润啤酒;成长组合：伊力特、重庆啤酒、金禾实业、安琪酵母;国企改革组合：燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、中炬高新。

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