山西汾酒公告17 年中报。17 年上半年实现营收34.2 亿，同比增41.2%，净利6 亿，同比增67.6%，2 季度营收12.4 亿，同比增30.2%，净利1.3亿，同比增108.6%，每股收益0.69 元，期末预收款3.7 亿，同比增25.6%。我们将目标价格上调至60.00 元，维持买入评级。

支撑评级的要点

17 年上半年收入增41%，其中2 季度收入增30%，超出市场预期，2017年大概率超出30%的原定目标。汾酒正处于重新发力期，17 年计划营收增长30%以上，青花系列和普通汾酒放量，省内外齐头并进。分产品看，17 年上半年中高价酒增长47%，估计青花系列增速最快，特别是青花30年，估计实现翻倍增长，一方面16 年末开始公司聚焦资源主推，另一方面茅五挺价利好青花30 年价位的次高端品种。低价酒也实现了35%的快速增长。分区域看，省内外齐头并进，分别增长41%、42%。2 季度末，经销商数量1,074 家，环比增长8%，收入增长主要由于加大终端开拓力度。根据山西媒体新闻推算，7 月集团酒类收入4.4 亿，同比增146%，2017 年大概率超出原定目标30%。

17 年上半年净利同比增68%，接近业绩预告的上限，其中2 季度净利增速109%。产品结构升级，同时内部继续挖潜，17 年上半年毛利率上升2.5 个百分点，管理费用率下降2.3 个百分点。

制度红利逐步释放，三年规划有望提前实现，净利率向上弹性高。17 年2 月高要求的国资考核方案出台，预计17-18 年激励机制有望突破，持续释放制度红利。6 月公司集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕。我们判断高管和销售团队的激励机制将逐步得到完善。公司净利率向上弹性高，有望从现阶段不到15%，未来提升至25-30%。

评级面临的主要风险

国企改革进度低于预期;4 季度业绩低于预期。

估值预计

17-18 年净利同比增长32%、52%，每股收益为0.92、1.40 元。山西汾酒是我们团队2017 年白酒首推品种，国企改革将推动制度红利释放，业绩持续超市场预期，维持买入的评级，目标价格由50.00 元上调至60.00 元。

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