投资要点：我们认为茅台今年主要赚的是估值的钱。预计公司16-18年EPS分别为13.80/15.90/18.10元，给予17年25倍以上估值，目标价超400元。在茅台显性业绩难以释放的背景下，其实是估值提升的四个因素。今年是茅台全面走强的第2年，估值加速提升效应继续存在。从消费品角度来看，主要包括：

替代性放量提估值

超强的替代性被市场逐步认知，在互联网时代少就是多，新的消费人群对部分耐用品，做出了单一品类的选择，要买只买茅台，其他酒不了解。

甚至茅台会成为新的人群，消费白酒的入门品种，有望保持长期实际15-20%增长。而这种挤出效应有可能带来茅台估值提升，预计中期板块复苏后茅台的估值将高于白酒板块均值20-30%，对应27-30倍之间。

滞后性提价提升估值

茅台已经五年未提价，而作为最有价值的消费品，公司通过不提价在4年内拿到了额外25%以上的高端酒份额。我们认为，未来3-4年公司出厂价有望提升30%以上（每年7%不到，相对保守），使利润率提升3-4PCT。

无限升级效应提升估值

一般而言，消费品通过产品升级带来增长，估值会大幅提升。茅台之上再无竞品，往上升多少都可以，这点就可以给更高的估值。升级产品可提高普茅的价格中枢，也可用更高渠道利润来打压对手。此外，升级后的产品（金茅，蓝茅等）净利润率更高，预计在65%左右。

海外占比提升估值

茅台这几年加速海外扩张，作为唯一能代表中国产品走出国门的品类，海外收入占比从0.5%提到5%，未来将充分受益一路一带继续快速提升。

同时，我们还发现，能够进行海外扩张的公司，一般估值远高于只能在国内发展的。

风险提示：食品安全问题；政策问题

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