沱牌舍得集团应认识到，其战略投资者不是别人，而是其管理层、员工以及经销商，这是其所处的行业特点决定的。

沱牌舍得集团改制路，一走就是10余年，曾经三度折戟。2003年10月，沱牌舍得集团第一次重组改制因受让方之一德隆系爆发危机而宣告失败;2014年9月，四川射洪县政府再启重组沱牌舍得集团改制事宜，但因上门的投资者仅中粮集团一家而中途夭折;2015年1月，沱牌舍得集团发布股权转让及增资扩股的公告，但是经两度延期，仍未征集到意向受让方，最终不得不终止挂牌。

改制为何命途多舛，沱牌舍得何时能喝上混改喜酒?

光有舍得智慧不足

从沱牌舍得集团挂牌引进战略投资者的方案来看，还是具有“舍得”胸怀的。一方面是“舍”，其不惜出让沱牌舍得集团的控制权，这个可谓“大尺度”了，当然这源于竞争性行业的地方国有企业的优势，毕竟其功能定位不像中央企业;另一方面是“得”，混改后的新沱牌舍得集团，被要求将品牌、税收留在当地。

基于此，四川射洪县政府提出了对战略投资者的门槛：要求意向投资方或其实际控制人最近一年末经审计的总资产不低于人民币100亿元且净资产不低于人民币20亿元，近两年连续盈利且每年盈利不低于两亿元。同时，有关方面还对投资方开出了到2020年销售收入实现100亿元的目标，这算是对未来实际控制人的期望，希望让混改更加稳妥。

不过，经过了多方论证的沱牌舍得集团的混改方案，几经延期还是没能让各方“喝上喜酒”，问题出在哪里呢?

沱牌舍得集团混改遭到冷遇的背后，一方面是股权挂牌条件较高所致;另一方面是受白酒行业寒冬影响。但是，对外界认为的转让价格不低及对战略投资者的苛刻要求，官方回应称，转让价格“已经是底线，不能再低”。至于挂牌的议案，也是多方评估之后认定最优的——“这一方案是我们聘请专门的评估机构，作出评估之后再多方推敲最后商定的”。

市场人士只是看到了沱牌舍得集团混改折戟的表面现象，其深层次原因还在另外两方面，也是地方竞争性国有企业混改的痛点。

一是将引进战略投资者作为沱牌舍得集团混改的“王牌”。无论是股权多元化，还是控制权转移，都是实现国有企业经营机制市场化的手段，但是沱牌舍得集团的目标过于重视手段而忽略了混改的本质。评价混改成败，不是有没有引进知名战略投资者，而应是国有资本控制下的企业，其公司治理机制、经营机制是否实现市场化，企业核心竞争力能否提高，是否有利于国有资本保值增值。

二是没有充分发挥好资本市场的作用。沱牌舍得集团，作为沱牌舍得上市公司的实际控制人，其混改实际上也是一家国有控股上市公司混改，没有打好这张“牌”，也是本次混改操作无果而终的重要原因。

调整方略治理是本

如果四川射洪县政府重启沱牌舍得集团混改，在实现既定混改目标的前提下，应如何重新调整自己的策略呢?

首先，找准混改出红利的着力点，不能简单地把混改办成“靓女先嫁”，而应将公司治理作为根本来发力。四川射洪县政府期待找到一位信守承诺的“高富帅”来联姻，心情可以理解，但实际上是力气使错了地方。国有企业天然的效率低，无市场竞争力，一是不能市场化方式选人用人;二是经营者不考虑企业长期利益，决策行为不考虑“经济”而关注“政绩”，结果导致国有企业难以与市场经济相融合，经营效益低。经济学家们开出的药方就是产权改革，引入真正关心企业长期效益的所有者，如进行国有企业MBO等。诚然，这个药方对中小国有企业很有效，因为所有者与经营者是一体的，而所有者是市场主体，其行为必然是能够与市场经济相融合的。

沱牌舍得集团作为一家具有一定规模的竞争性国有企业，要寻找一家拥有经营能力的战略投资者，而且附带诸多条件，例如要求到2020年销售收入实现100亿元的目标，这个要求在当前酒业行情低迷的环境下，恐怕即使民企也难以实现。在过去，国有企业改制引入战略投资者看似交出不错业绩的，其实大多是一些垄断行业或者有着国家行政保护的领域，如金融行业的银行、保险等改制。因此，沱牌舍得集团要混改，要抓住公司治理这个核心，调动管理层和员工的积极性，实施管理层股权激励与员工持股，不要“天真”地用控制权换取战略投资者。事实证明，控制权也只是战略投资者是否参与混改考量的因素之一，不是其是否参与混改的决定性因素。

其次，应该创新混合所有制改革路径，改变过去改制经验形成的以引入战略投资者为核心的路径依赖，而应将资本市场作为首选。实证研究表明，引入战略投资者对改善治理结构效果明显，特别是对公司在境外资本市场IPO时能有很好的背书作用。但是，现在开展混改仍以引进战略投资者作为主要路径，那就是本末倒置了。因为现在很多国有企业大部分资产已在上市公司，其控股上市公司可以作为完善公司治理结构的平台。资本市场在资产定价、融资工具和支付手段等方面客观公允、灵活多样、公开透明，可以为行业整合提供高效的市场化平台。

可是，四川射洪县政府却想绕过资本市场，选择流动性较差的产权交易所来实施混改方案。2013年6月，为避免触发要约收购，沱牌舍得集团减持了沱牌舍得上市公司2%的股权。减持后其持有沱牌舍得上市公司29.85%的股份。从其他国有企业在集团进行混改的路径来看，则选择了整体上市模式，而且是有条件的积极利用，没条件的也创造条件实现整体上市。例如，2014年以来安徽省属国资集团陆续开始集团整体上市的试点，江淮集团基本完成，海螺水泥(600585,股吧)集团、淮南矿业集团、建工集团等都在筹划。对于那些没有上市公司平台的国有企业，一方面可以改制上市，或者选择在新三板挂牌;另外一方面可以借壳上市，通过借道现有上市公司，例如上海绿地集团通过与上市公司金丰投资(600606,股吧)重组，就实现了整体上市。在整体上市过程中，同时推行引进战略投资者、管理层股权激励以及员工持股等手段，则是顺理成章的事情。

最后，沱牌舍得集团应认识到，其战略投资者不是别人，而是其管理层、员工以及经销商，这是其所处的行业特点决定的。酒业属于充分竞争的领域，无论是复兴、中粮还是平安等投资机构，它们自身并不具有能够做大做强的经验。地产大亨恒大卖水，就是很好的证明。在2014年年初的恒大冰泉全国订货会上，许家印还提出第一年100亿元，第二年200亿元，第三年300亿元的销售目标，但据恒大2014年财报显示，恒大冰泉只实现10.9亿元的销售额，亏损23.7亿元，这与2013年许家印提出的100亿元的销售目标相差甚远。基于酒业的市场特征，沱牌舍得集团的混改可以借鉴前人经验，例如，在管理层不妨可采取类似万科的合伙人制度;在员工与经销商层面，参考老白干酒捆绑经销商和员工，实现民营的战略经销商和财务投资人参股，以及精英团队的股权激励。当然，要运用这些方式进行混改，就离不开资本市场和上市公司这一平台。

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