白酒：护城河较宽竞争格局最好

白酒行业价格带较宽，集中度低，随着行业进入成熟期，消费升级趋势将使名优白酒龙头公司的集中度不断提升。近几年由于行业增速放缓及消费升级的原因，白酒消费逐渐向名优白酒集中，主要名优白酒的市场占有率逐渐提升。预计未来白酒行业整体集中度会持续提升，尤其随着行业增速放缓，集中度提升的速度有望加快，整个行业的市场份额会进一步向名优白酒集中。

白酒各价位段未来竞争格局各不同，但集中度提升将是大趋势。分价位段来看，高端和次高端白酒目前处于强者恒强格局，尤其是高端白酒，品牌壁垒最强，具备较高的提价能力，虽然有其他企业布局高端产品，但主要是为了提升品牌形象，实际品牌力较弱，较难抢占市场份额。因此，高端白酒具备最好的竞争格局，未来龙头公司的集中度和盈利能力能够得到不断的提升。贵州茅台、五粮液和泸州老窖等高端白酒拥有较强的行业定价权和业绩确定性，长期的利润率能够得到维持或不断提升，是白酒行业投资中的首选子行业。

未来几年，受益于高端酒涨价及消费升级，次高端酒将迎来一个量价齐升的快速增长期，管理层和体制发生重大向好变化、渠道不断扩张的泛全国性品牌的市占率有望提升，7大品牌有望形成更清晰的竞争格局。在次高端高增长的背景下，次高端上市公司水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等有望迎来成长机会，因此次高端是白酒投资中的次优子行业。

中低端白酒处于完全竞争格局，投资时需要甄选具有渠道优势的省级龙头。由于门槛不高，参与企业众多，竞争激烈，目前中低端白酒的集中度极低。以中端酒为例，目前份额最高的海之蓝，其市占率仅为2.1%。我们预计中低端酒龙头依然有较大的提升空间，品牌力较强的名酒系列酒会通过布局空白市场提升份额，渠道较强的省级龙头会通过收购等方式进入周边市场成为泛区域龙头，最终提升中端酒行业集中度。而低端酒由于未来市场规模收缩，具有全国化品牌及渠道优势的省级龙头会不断抢占中小企业的市场份额。因此对于中低端酒，我们认为应自下而上选股，在投资时应选择有渠道优势、有潜力开拓周边市场的竞争力较强的省级龙头，如古井贡酒、口子窖、老白干、今世缘、伊力特等。

由于白酒企业按照价位段来划分，不同价位段的白酒企业净利率存在显著差异，且净利率水平也会受到行业周期的影响，但高端酒及次高端酒拥有较强的行业定价权及业绩确定性，盈利能力能够得到维持和提高，而高端次高端的龙头更是最大的受益者。其中高端酒龙头贵州茅台的净利率水平从1998年的23.4%提升至2016年的46.1%，次高端酒龙头洋河股份的净利率水平从2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。

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