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贵州茅台发布18年一季报，公司18Q1实现收入184亿元，同比增32.2%；实现归母净利润85.1亿元，同比增38.9%。扣非后归母净利润为85.1亿元，同比增38.4%。EPS：6.8元。

报告正文

业绩基本符合预期，发货量小幅增长，提价是主要贡献，系列酒锦上添花，直销比例下降。

18Q1茅台酒实现收入157.7亿元，同比增27.5%，我们估算提价贡献21%左右（18%的飞天价格涨幅以及40%的非标、生肖、直销价格涨幅），销量增长5%到7800吨左右。公司毛利率为91.3%，同比仅增0.2pct，是因系列酒的占比提升（18Q1增长80.5%，占比9.2%，同比提升2.2pct，17年毛利率63%），抵消了产品结构升级和提价对毛利率的促进作用。相比往年直销价格999元而市场价格1500元，今年直销价格和市场价格一致，因此直销比例会明显下降，18年Q1直销占茅台酒收入8.8%，而17年Q1占比14.5%。

稳价策略减少囤货需求，导致预收款下降，但也使后续增长更可持续。

2018年公司提出稳定茅台酒零售价格是公司第一要务，导致终端对产品价格上涨预期减弱，放缓进货的迫切性，打击了囤货需求，加上公司仅允许经销商按月打款，从而降低了渠道为了尽早排队到货的提前打款意愿，而17年初春节刚过则正是市场最显著感受到茅台涨价效益和涨价预期最强烈之时，两相比较导致预收款同比降幅较大；此外，2017年公司报表销售量超出市场预期，公司预收款释放也比较充分。由此看来，公司预收款高点在2017Q1，业绩增速高点在2017Q3，虽然增速高点已过，但在稳价格策略下，囤货需求被挤出，真实消费潜力得以保留，增长周期得以拉平，后续增长持续性更强。

全年看小幅增量，严控终端价已成定局，业绩有望保持30%以上增长。

从历史基酒产量看，我们认为公司今年有能力保持销量5%左右的小幅增长，并为来年留有余力；发货节奏上，由于去年下半年基数高，今年下半年仍存在来年供应紧张带来的零售价格上涨预期，我们判断茅台三分之二发货量仍将投放在下半年，以此平滑业绩同比压力和下半年零售价上涨压力。我们预计茅台全年严控渠道，严控终端价格不变，茅台酒小幅增量，系列酒仍将大幅增长。近期市场调研显示系列酒供不应求，我们预计系列酒今年销售费用将明显减少，贡献盈利增长，因此我们判断公司今年收入利润仍将保持30%以上增长。

投资建议：

我们预测公司18-20年归母净利润363.6/429.4/493.5亿元，分别增长34.3%/18.1%/14.9%，对应PE为23/19/17倍。虽然增速高点已过，但公司稳价策略压制了投机囤货需求，有望避免业绩周期性大起大落，增长速度仍较快且增长更为持续，加上巨大的出厂零售价差，我们认为仍应享有估值溢价。我们给予1年目标价856元，对应2019年PE25X，短期如有调整仍为中线提供机会。维持"强烈推荐"评级。

风险提示：

宏观经济变化风险；政策因素影响；食品安全风险；

附：财务预测表

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