事项：

口子窖发布17年年报和18年一季报，公司17年实现收入36.0亿元，同比增27.3%；实现归母净利润11.1亿元，同比增42.2%。扣非后归母净利润为10.8亿元，同比增41.0%。其中单四季度实现收入8.9亿元，同比增79.2%，实现归母净利润2.13亿元，同比增199.2%。18Q1年实现收入12.5亿元，同比增21.0%；归母净利润4.49亿元，同比增37.2%；17EPS：1.9元。公司拟每10股派发现金股利7.5元（含税）。

主要观点：

17年收入快速增长，业绩大超预期。公司17年收入持续快速增长，业绩大超预期，其中单四季度业绩增速加快，突破前期瓶颈。分产品看：1）高档白酒收入同比增30.8%，其中口子窖5年、6年预计增速维持在20%左右；口子窖10年增速加快，预计达30%以上。2）中档和低档产品同比分别降5.8%和10.5%，主要因公司调整了产品结构。分区域看：1）省内收入增速加快，同比增30.9%，主要系县级及以下渠道深度下沉，销量大增，预计量增约23%；2）省外市场同比增11.0%，主要系公司省外市场经过前期调整已得以优化，增速加快。公司预收款同比增4.1亿元，环比增3.1亿元，预收款创历史新高。18Q1：收入12.5亿元(+21.0%），归母净利润4.49亿元(+37.2%)，收入符合预期，业绩超预期。分产品看，高档酒、中档酒同比增23.9%和21.8%，低档酒同比减33.2%。分区域看，省内收入保持稳定增长，同比增19.6%；省外增速加快，同比增34.3%，前期省外调整效果显著。

费用持续优化，盈利能力快速提升。17年：公司毛利率为72.9%（+0.46pct），主要系公司产品结构调整。其中高档、中档和低档酒毛利率分别为75.1%（-0.1pct）、54.0%（+1.7pct）和17.2%（-10.9pct），低档酒毛利率大幅下滑主要系包材等原材料成本上涨。销售费用率为8.9%（-3.9pct），其中广告宣传费占比为5.4%（-2.8pct），主要系公司加强了广告宣传费用的精准投放。管理费用率为5.1%（-1.5pct），主要系公司强化内部管理，精简费用。营业税金率为17.2%（+0.7pct），主要系17年5月消费税税基从50%提升到60%。净利率为30.9%（+3.2pct），盈利能力持续改善。18Q1：毛利率为74.7%（+1.9pct），主要系公司产品结构升级。销售费率、管理费用率和营业税金率分别为8.9%（-1.2pct）、3.5%（-0.2pct）和15.5%（-2.1pct）。毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率持续提升达35.9%（+4.2pct），盈利能力改善明显。

产品线较高，渠道深度下沉，省外积极布局。公司是安徽强势品牌，主销产品集中在80元以上中高档及以上价位，与古井呈双寡头垄断状态。受益于消费升级，公司产品将持续升级。公司积极进行省内渠道的深度下沉，继续推进县级及县级以下区域市场的深度运作，大本营市场业绩稳定快速增长。省外公司前期进行积极调整，目前已有一定效果，未来省外市场将以点带面，点状发展，板块化布局，逐步形成京津、江浙沪、珠三角等重点区域板块，同时推进安徽具有实力、队伍的经销商进入重点区域与发展重点区域有实力的经销商并重，推进全国市场的初步布局。此外，公司在省外市场积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，选择健康运营的重点市场重点开发、重点扶持、重点服务。

投资建议：我们认为公司今年业绩将保持稳定增长：1）公司是民营企业，体制优势明显；管理层及优质经销商持股股权激励好；管理层优秀，执行力强；2）公司产品线较高，核心产品窖系列精准卡位省内消费升级主流价格带，今年及未来将充分收益于消费升级红利，预计省内收入将保持20%左右的增长并可能加速；3）省外市场已经止跌企稳，未来有望在省外实现突破；4）高盛已基本减持完毕，压制股价因素已经消失。上调公司2018-20年归母净利润预测：13.6/16.2/18.7亿元（原预测值为11.9/14.2亿元)，对应PE为20/16/14倍，参考可比公司估值，给予18年25倍PE，对应目标价57元，给予"强烈推荐"评级。

风险提示：省内竞争加剧；省外增长乏力；食品安全风险。

来源：华创证券食品饮料团队

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