“清净、绵甜”消费倾向大势所趋，未来清香型白酒市场份额有望逐步回升。在上世纪90年代，清香型白酒曾是白酒市场的主流消费品类，行业占比一度达到70%。后续随着消费者口味偏好的转变，浓香型白酒众多品牌迅速崛起，行业占比大幅提升至75%以上，清香型白酒市场份额被严重侵蚀。但是，近几年来白酒市场的消费偏好又重回“清净、绵甜”口感，正因此洋河推出的绵柔型蓝色经典系列获得快速增长。从整个酒类行业目前的消费情况来看，低酒精度、轻口味、健康化是消费者的主要需求倾向，葡萄酒和预调酒的快速增长亦是验证了这一点。我们认为清香型白酒口感符合白酒消费者的清绵口味需求趋势，未来清香型白酒市场规模有望在份额提升下逐步得到提高。

一、汾酒有望成为经销商优选选择的合作品牌。

2016年，1991年产的8大名酒平均涨幅33%到75%，保持了较高的增量率。中国酒业协会的统计显示，2015年老酒的民间收藏市场的交易总额约为50亿元，未来3到5年，白酒收藏的市场规模可能达到200到300亿元，老酒的再度火爆加大了经销商以及藏友们对老四大(或八大)名酒的关注和需求。(2)目前的几大名酒当中，茅台进入门槛处于相对高位，受限较多；五粮液经销商盈利一；老窖虽有盈利，但是队伍扩充较快；西凤酒、董酒等经营不善；洋河体量太大，经销商难以盈利。从中长期发展来看，大型经销商优选汾酒有助于长期的发展。我们最新从渠道调研来看，去年至今，已有大型经销商主动和汾酒公司销售人员争取合作机会，这种情况在以前不明显。

二、内外兼修，2017年有望加速成长

公司调整积极，蓄势待发

2014-2016年，公司总体处于调整阶段。2012-2014年期间总体界定为下滑的几年，公司营收出现了明显的调整，2014年受三公消费政策影响、省内煤炭产业持续低迷、政局核心人员调动、渠道转型迟缓等影响，营收大幅下滑，公司产品的毛利率和净利率也出现明显的调整；2015-2016年为调整的2年，经过半年的去库存和渠道调整后，2015年上半年公司业绩下滑幅度收窄，下半年开始实现增长，加上2016年公司执行的降本增效、梳理产品线等措施，公司目前总体已经达到了社会库存低下、产品线清晰、省内外市场稳定的目标。

2017年之后，公司收入有望实现加速成长。按照十三五的规划，公司要在十三五期间集团收入实现翻倍的增长，股份公司是实现营收翻番的核心资产。按照去年和今年股份公司的收入来看，总体处于偏低水平。我们预计公司将在明后年策略方面更为激进，在现有的渠道体系下，公司也具备加速成长的条件。

外部环境改善，汾酒迎来发展良机

龙头提价，次高端受益。近期控量保价方面出台政策比较明显的主要是五粮液、茅台和泸州老窖等，五粮液、老窖目前重点在力挺批价和终端的价格，茅台则通过阶段性的控制发货使得一批价格稳定在1000附近。总体而言，今年高端白酒茅五泸一批价格出现了10%以上的提升。我们认为，行业的核心企业率先控量保价，拉开了竞争的梯队，给次高端预留空间，名优酒有望受益。

山西省内政局、经济向好，汾酒充分受益。2014年来省内政局发生较大调整，领导层对中高端白酒的政务消费来说更是雪上加霜，中高档青花瓷、老白汾系列大幅下降30%-50%，公司产品毛利率下滑近8个百分点，当时国内煤炭价格已经处于非常低的水平。到现在来看，无论是省内政局还是煤炭经济，均出现了明显的好转。汾酒有超过60%以上的产品在山西销售(考虑到外省回流到山西的汾酒，省内占比会更高)，山西局势向好，汾酒充分受益。

三、静待山西国改新政，汾酒有望充分受益

对比煤炭企业，汾酒有望成为第一家

汾酒有望成为山西第一家混改的国企。我们认为，公司的市值和在白酒行业中的地位不匹配，目前市值低位主要的原因是公司的体制束缚了较多的发展，公司改革迫在眉睫。放眼山西当地的企业，除了煤炭之外的大企业，最有代表性的是汾酒。由于煤炭企业涉及到的就业人口较多，影响比较复杂，汾酒有可能成为山西第一家混改的国企。

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