1. 寒冬结束，三季度行业现量价齐升。8月份啤酒行业产量同比增长4.2%，啤酒行业产量结束连续25个月下滑态势，我们预计9月销量微增。受三季度啤酒行业整体回暖，兰州黄河结束11个季度的营业收入负增长，单三季度实现营业收入2.01亿元，同比增长3.68%。珠江啤酒单三季度营业收入12.70亿元，同比增长12.16%；前三季度营业收入29.11亿元，同比增长1.31%。单三季度归母净利润5159.67万元，同比增长42.49%；前三季度归母净利润1.09亿元，同比增长45.72%。

2. 整体费用率不断下行，开源同时节流不断。公司单三季度整体费用率26.76%，同比减少2.99pct。其中，销售费用率17.35%，同比增加0.34pct；管理费用率9.71%，同比减少3.52pct；财务费用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整体费用率28.70%，同比减少0.31pct。管理费用率11.41%，同比减少1.18pct，销售费用率和财务费用率同比微增。

3. 借道非公开定增，员工持股计划即将落地。公司非公开发行募集资金43.12亿元，发行价格10.11元。其中大股东广州国发认购26.56亿元，认购后比例不低于52.91%；英特布鲁国际（百威英博）认购15.94亿元，认购后比例不低于29.99%；董监高等管理人员认购1434.96万元，员工认购4817.93万元。本次募集资金将主要用于啤酒产能扩大及搬迁项目、珠江〃琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、精酿啤酒生产线及体验门店建设项目和现代化营销网络建设及升级项目。

4. 啤酒行业盈利改善不断兑现。啤酒消费趋于成熟，加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹，各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂，优化网络布局，同时产品结构升级，费用投放理性。从已披露公司的中报和三季报看，越来越多的公司采取了相似战略，各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

5. 投资建议。暂不考虑增发后影响，我们预计公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根据现有发行计划及公司一季报披露情况，非公开发行完成后公众股东占比仅为17.10%，公众股东持有实际流通市值仅20多亿元。考虑到公司在区域优势以及通过非公开定增推进的优质项目，给予2017年PEG3.38X，目标价15.67元，给予“增持”评级。

风险提示：定增进度未达预期，啤酒消费大幅下降。

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