白酒行业是一个很传统的食品品类，在2012年历经了一连串的打击后，逐渐步入行业周期底部。2013年，白酒行业是否会迎来反弹的“曙光”呢？

白酒行业利空出尽

    　市场在底部的一个显著特征就是股价对负面信息不再有所反映，当前白酒行业就处在这个阶段。2月19日，市场爆出茅台和五粮液触犯 《反垄断法》，共计被罚款4.49亿元；2月20日，商务部称春节期间茅台、五粮液等高端酒消费额大幅下降，价格下跌30%。但对如此两大利空，茅台、五粮液等白酒股逆势上涨（见图4），白酒股对利空不再敏感。

图4：2013年以来上证综指、食品饮料及白酒指数走势

资料来源：wind，中信建投研发部  备注：以2013年1月1日收盘指数为基期

    　尽管如此，2012年对白酒行业的触动也迫使行业龙头企业茅台和五粮液有了不可思议的动荡。五粮液最大的经销商——深圳银基之前就开始销售泸州老窖公司的国窖1573酒品，近期更是开始经销茅台旗下的酒品；之前主要销售五粮液的北京金榜题名公司也联合国际巨星成龙开始售卖茅台成龙酒。这都在一定程度上影响着股市的发展，影响着白酒股的大体走向。

    　中信建投证券研究分析师认为，在需求方面，白酒行业不会再出现超预期的遏制措施。“塑化剂”风波等食品安全问题也已经被市场充分消化，白酒行业的利空基本出尽，未来是行业的恢复期。

行业将进入恢复期

    　无论是相对于市场的相对估值，还是自身的绝对估值，中信建投证券研究分析师认为，当前白酒行业的估值处在历史的底部。中信建投从2006年以来，选择了食品饮料、白酒和全部A股的历史PE进行比较后发现，食品饮料和白酒的估值已经低于2009年金融危机时的水平（见图5）。这次的低点持续时间较长，自2010年以来，估值水平伴随市场持续回落。2012年10月以来，市场的估值开始回升，为此，中信建投证券研究分析师认为，白酒和食品饮料的PE也将触底反弹。

图5：2006年以来白酒、食品饮料、全部A股的历史估值对比 (周变化)

资料来源：wind,中信建投研发部  备注：估值采用历史TTM 整体法

    　从对其它周期性行业的估值对比也可以看出，食品饮料的估值也已经足够便宜。中信建投证券研究发展部选取2011、2012年的静态PE和2013年的动态PE研究发现，食品饮料行业的PE已经下降到有竞争力的水平（见图6）。

图6：各板块估值对比

资料来源：wind,中信建投研发部  备注：各板块估值采取市盈率(TTM，整体法)，剔除规则为不调整

    　衡量食品饮料行业估值水平的另一个主要参考指标是估值溢价率。

    　历史上来看，食品饮料和白酒相对于市场的溢价率均较高，2006年以来，白酒相对大盘的平均溢价率为68%，食品饮料板块为92%（见图7）。从历史数据看出，2009年金融危机时，食品和白酒的溢价率是一个低谷，白酒溢价率仅为10%，食品为50%。而目前食品饮料和白酒相对于全部A股的溢价均处在历史的地位，白酒还曾出现折价10%的现象。

图7：2006年以来白酒/全部A股、食品饮料/全部A股的估值溢价(周变化)

资料来源：wind,中信建投研发部  备注：估值采用历史TTM 整体法

    　随着白酒行业的去库存的加速和经济的好转，白酒行业将会走向恢复之路，优质白酒公司的估值将会合理回归。中信建投坚信，目前白酒的估值水平就处在历史的底部，无论是自身的绝对估值，还是相对于市场的相对估值，未来都会处于恢复、回升的趋势。

未来业绩值得期待

    　从二级市场来看，市场方面的利空基本出尽，股价对目前的利空已不再敏感，市场的卖空力量已经微弱，公司的相对和绝对估值已经处在底部。

　　因此，中信建投证券研究分析师认为，白酒的股价当前就是底部。

　　另外一个变量就是上市公司业绩的下调（见表3），随着这些公司2012年年报和2013年一季报的披露，市场对公司的预期也将普遍下调，具体下调的幅度会参照一季报的增长情况。目前，市场对这种下调已经有了充分的预期。

表3：白酒上市公司业绩预测及估值

资料来源：wind,中信建投研发部　制图/张琦

    　从终端市场来看，春节后是白酒消费的淡季，二季度将会是全年的低谷。量价齐跌就是一个行业周期的底部，这在2013年二季度会得到充分反映。

　　中信建投预计，2013年下半年，白酒的终端销售将会逐步恢复，届时行业也将迎来结构分化的拐点，股价的趋势性上涨也将展开。

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