从至暗时刻到白酒盛宴

这周四，白酒股再次大涨，更令人引目的自然是五粮液了，股价突破100元，成为A股市场第20只百元股。

2019年来看，目前不到四个月，已经有多只白酒股票涨幅翻倍，40％以上涨幅的更是大把，白酒板块的表现遥遥领先整体A股，堪称一场盛宴。

而这距离白酒的至暗时刻，也就大概六个月左右时间。

2018年10月28日，茅台公布了2018年三季度业绩，由于增速几乎停滞，2018年10月29日，茅台迎来了唯一的一次收盘跌停。

作为A股的白马股标杆，茅台倒了，连带的是白酒跌停，酱油跌停，机场跌停，国旅跌停，神药近跌停，其余跌8个点，9个点的不计其数。2018年10月29日堪称史上A股白马最黑暗的一天。

2018年10月30日，茅台大幅低开，随后展开反弹。现在回过头去看，10月30日是多数白马股的最低点。以茅台为首的白马股向A股底部献出最后的祭品，基本完成了市场的最后一跌。

那这6个月，又究竟什么发生了变化呢？答案是白酒还是那个白酒，变化的是人心，人心则具体体现在估值上。

就以五粮液为例，2018年的业绩其实基本上是确定的，上半年30％多的增长，下半年略有放缓，也有二三十个点的增长。这样的增速，本不至于股价有这样的震动的。

然而市场在美联储加息、国内去杠杆、中美贸易冲突等因素的影响下，一而再，再而三的抛售五粮液，五粮液的估值一度只有15倍了。当这些恐慌因素消退后，估值修复随之而来，估值修复带来的收益是最暴力的，也是最安全的。

五粮液的估值从15倍上到了29倍，基本上这轮涨幅就是估值修复贡献的。

这波修复过于暴力，许多人应该是没做好准备，可能不少人还在等10倍估值以下的五粮液和茅台（当然，如果真跌到10倍以下，多数人也不会抄底的，正如15倍的五粮液抄不下去一样），因为上一波周期里，五粮液与茅台就是这么凄惨，简直是白菜价都没人要。

那为什么这波跌幅里，茅台也好，五粮液也好，没有出现10倍以下的估值？

A股生态的变化

一个原因是2018年这波大跌里，茅台等白酒并不是主角，只是配角跟随跌。2012年那波里，白酒是主角之一，先是塑化剂危机，然后是反腐，然后再叠加宏观经济下行，白酒的业绩除了茅台外，其他基本下滑了。

但更重要的原因是A股估值体系的改变，导致这一变化的是外来物种--外资。过完年以来的这波涨幅，南水北上贡献了许多力量，不少股票甚至被外资顶格购买了。

我们知道，黄所长曾经有论断，市场圣诞跌，元旦跌，春节也会跌，上证指数2200点见。但事实上，2019年1月4日是全球市场反弹的起点。后来黄所长又改变了言论，在2月底的时候，彼时五粮液70多块，茅台750块上下，称食品饮料的涨幅结束了。而现在白酒基本都新高了。

一次又一次把黄所长摁在地上反复摩擦的，外资的力量功不可没。

就拿茅台和五粮液为例，外资基本上就是买买买，完全忽视股价的波动，五粮液上更加明显。

外资的换手率大概一年是20％，这意味着五年一换。所以当外资思考贵州茅台与五粮液的时候，它们是站在五年的时间长度上来思考。这与国内的机构是完全不同的，国内多数机构都是一季度一换。在这样的思考长度背景下，自然外资能在2018年的颠簸中继续吃进白酒股。

A股的估值体系的改变，到这里并不需要再多谈，已经很清晰明白。

唯一要提的是中小公司。过去A股，白马股便宜，中小公司基本面不怎么样，估值却远远高于白马股。这个局面，从2016年来，随着外资的涌入，悄悄发生了变化。2017年白马爆发，中小票凄惨，2018年中小票继续凄惨。但2019年一波牛市来，各种妖魔鬼怪又出来了。

似乎A股又回到了那个A股。

这样说吧，估值体系的改变是一个渐进过程，我们已经看到外资在白马股估值上的改变，中小票的估值会在反复中最终走向它应有的位置。

举个简单的例子，我们知道，这波强牛，随着股价越长越高，A股的减持却一天比一天汹涌。截至4月4日，A股今年已经有787家上市公司发布了2210份股东减持公告。

底部反弹，大股东却要先走一步了？这说明什么？大股东并不看好自家公司。如果仔细看减持的公司名单，会发现大部分公司基本面并不怎么样，估值却奇高，就比如妖股东方通信。

大股东要跑了，撑起这些公司估值基本是短期资金，随时即撤，最终尘归尘，土归土。

白酒还能飞多高

现在回到一个投资者最关心的问题，在外资的加持下，以茅台和五粮液为首的白酒们还能飞多高？

回答这个问题，无非是从估值与盈利两个角度看。

先说估值，现在茅台30.9倍，五粮液29倍。这个估值算个什么水平呢？估值取决于业绩的成长性，业绩的稳定性，以及利润的现金含量等因素。

食品饮料龙头公司的普遍特点是业绩稳定，典型的现金牛。就这点来说，在其他条件相同时，食品饮料龙头公司要享有更高的估值。

举个例子，可口可乐基本没有成长了，通用汽车也同样基本没有成长了，但可口可乐长年的估值是25倍左右，而通用汽车不到10倍，卖汽车的不如卖汽水的，主要原因是汽车的业绩不稳定，同时资本支出巨大，减少了自由现金流。

高端白酒在利润的含现金量上基本上都是杠杠的，业绩稳定性上可能不如可口可乐，因为白酒一定程度与宏观经济相关。但看过去的业绩，基本也是稳定的，尤其是茅台，增速可能有下滑，但上市以来从来没有下跌过。

至于成长性上，过去三年茅台、五粮液的成长性都非常不错，能保持二三十个点以上的增速。参考可口可乐几乎停滞的增长却享有25倍的估值，茅台30.9倍，五粮液29倍的估值不算高。合理估值应该是一个区间，我觉得茅台与五粮液的估值可以给到25倍到40倍，所以现在的估值是合理偏下限。

当然，这是不是意味着估值就还会上升呢？倒不见得，看具体的市场环境，如果市场继续火热，估值跑到合理估值偏上限也是可能的。这一点取决于市场情绪，不好把握。

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