啤酒行业中报小结：14H1产销量CR4首超70%，提价不再是传说。

事件：中国啤酒行业四大巨头青岛啤酒、华润创业(雪花)、百威英博、燕京啤酒均已披露2014 半年报。按照披露数据，行业产量CR4 首次超过70%，行业集中度进一步提升;各大行业巨头提价趋势均明显，尽管继续放量扩大市占率与产能利用率仍然比较重要，但吨均价提升带来的盈利能力增强正逐渐贡献更多利润。行业或正处于投资逻辑转变前夜，值得关注。

点评：

前四大14H1 收入超过530 亿元，产销量CR4 首次超过70%。2014H1 青岛啤酒、华润雪花、百威英博(中国)以及燕京啤酒销售收入分别为170 亿、148 亿、119 亿和78 亿，合计增速达到15.4%，明显快于去年同期的11.8%。更重要市占率方面，相比2013 年行业产量CR4 占比65%而言，14H1 首次超过70%，若考虑嘉士伯份额CR5 市占率应接近80%，行业集中度进一步提升。上半年，青啤、雪花和英博份额提升明显，分别同比提高2.2 pct、1.4 pct 和1.2 pct，是集中度上升的主要贡献者，燕京啤酒份额基本保持不变。这其中有很大部分是重啤、金威和三得利等并表的因素，下半年英博收购金士百和大富豪还会进一步提升行业集中度。预计到2015 年，行业CR5 将达到80%，扣除珠江和金星，其他地方小啤酒企业市场份额将不足15%，行业整合基本完成。

4 家龙头企业单价明显提升，英博高端发力单价超越青啤。雪花、英博中国和燕京吨酒单价分别增长5.6%、5.8%和8.6%(汇率调整后)，嘉士伯中国区更是提升16%(未扣除汇率因素)，百威与燕京的毛利率也有不同程度的增长，仅有青岛啤酒由于结构下降导致14H1 吨均价下降2.3%。其中，除燕京啤酒有直接的提价外，英博、嘉士伯和雪花都是依靠结构提升。值得注意的是，通过英博过去几年不断的提价，吨酒均价已经反超过青啤，成为中国最高端的啤酒公司。在主品牌产量的增速上，青啤、燕京和雪花分别为7.2%、8.7%和5%，而英博的核心品牌(百威哈啤和雪津)增幅为11%，可见在高端产品上，英博发力明显，并对青啤带来一定压力。

龙头战略开始调整且资本开支增速下降，份额扩张将继续但已接近尾声。雪花的资本开支由13H1 的9.6亿(不包括金威并购开支)下降到14H1 的8 亿，资本开支正逐步下降;上半年燕京和青啤资本开支还有一定程度增长，但增幅也在逐渐下降。英博还在扩张，上半年收购金士百支出超过30 亿。但总的来看，对新产能的投入在缩减，更多都是并购。预计随着中国啤酒行业格局的逐渐固化，龙头企业将逐渐调低新产能投放节奏。青啤已将未来增速目标下调到行业+2%，相当于15 年增速回落超过10pct。

给予啤酒行业“推荐”评级，重点关注青岛啤酒。行业CR4 超过70%，份额扩张正进入后半场，价格增长明显加速，随着龙头战略方向调整与优质标的基本并购完成，行业集中度上升将使行业利润增速增加，给予啤酒行业“推荐”评级。标的选择推荐青岛啤酒，公司力推价格较低的大众啤酒销售，过去几年公司利润几无增长。

近期董事会明确了1000 万千升后的工作目标，销量增速调低到仅高于行业增速2pct，同时强调要提升结构，突破中高端市场，品牌战略由“1+3”调整为“1+1(崂山)+N”。我们认为，从外部因素来看，主要竞争对手雪花和英博，最近都在调低销量增速，改之强调提升结构和利润,上半年雪花和百威中国在销量增速低于青啤的背景下，EBITDA 利润分别同比19%和62%。在这样的行业背景下，青啤的大放量战略本身也已经过时，随着1000 万千升销量目标的达到，公司从15 年开始有望重新聚焦主品牌，回到了销量与利润双升的局面。此外，控股股东在股改中也承诺过股权激励事项，随着15 年公司转向提升结构和利润，我们预计股权激励推进加速的概率也较大。

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