事件：2015年11月30日彭博援引知情人士称“华润啤酒很快将会邀请投资银行竞标,就华润啤酒与SAB 米勒中国合资企业华润雪花的各项选择方案提供顾问服务,华润啤酒考虑部分或全部收购SAB 米勒所持华润雪花的49%股权,华润啤酒已告知投行最快本周发出正式邀请寻求建议”。华润谋求全资控股华润雪花、SAB 米勒出售全部股权,这是之前我们深度报告《两大整合加速行业拐点,四大猜想推定国内格局》中所认为概率最大的一种路径,而如果华润聚焦啤酒业务,那么国内啤酒行业寡头竞争的格局短期或许难以改变,从而相对市占率提升空间较小,不利于行业盈利能力的整体改善,但仍可关注相关的国企改革机会(国内四大均为国企)。

啤酒销量基本见顶,啤酒格局暂进入日本式发展困境。国内年人均消费量已接近日韩人均消费水平,销量提升空间有限,8090后消费偏好改变以及房地产减速加速啤酒销量增速下滑,乐观测量未来五年复合增长率仅为0.47%。行业CR4为75%,市场集中度接近成熟市场,国内啤酒行业进入战略相持阶段,四强鼎立格局确立,龙头品牌产能扩张以及兼并收购接近尾声,龙头企业营销拉锯战加剧。消费量见顶,一线二线品牌啤酒进入零和博弈阶段,斩断了过去龙头品牌如青岛啤酒依靠销量提升价值的通道,行业暂进入日本啤酒行业困境:(1)行业无提价主导者;(2)行业竞争致费用率高企;(3)销量提升市值空间有限;行业亟需找到新的提升价值方式。

吨酒价值有待重估,相对市占率及经营效率亟需改善。吨酒市值显著低于国际成熟国家水平,可提升空间较大,分析来看主要原因有两点:(1)缺乏提价主导者,啤酒企业盈利能力低下;(2)运营效率较低,跑马圈地致固定资产占比较高,折旧抬升费用率明显,资产有待优化。调味品、肉制品及乳制品相对市场占有率与净利率关系显示,相对市占率可提升净利率,啤酒CR1:CR2仅为1.27,相对市占率较低。以美为鉴,CR1占比提升至30%以上,CR4提升至65%以上,行业出现净利率拐点。国内基本满足CR4

华润雪花谋求全资控股华润雪花,符合我们深度报告概率最大猜想三,行业竞争格局恐难改善。我们注意华润雪花2015年上半年的动作(1)聚焦啤酒业务;(2)储备资金:出售非啤酒业务获得约合RBM240亿,其中现金近RMB120亿,另外华润集团承诺三年内提供约合RMB81亿元贷款,公司目前市值约合人民币300亿元左右,至年底自有资金规模完全可支撑收购49%股权20%的溢价约合RMB180亿元。2015年11月30日彭博援引知情人士称华润啤酒考虑部分或全部收购SAB 米勒所持华润雪花的49%股权,华润啤酒已告知投行最快本周发出正式邀请寻求建议。

按照相对市占率提升有利于国内啤酒行业盈利拐点出现,而华润谋求全资控股,短期内国内行业格局将很难改变,符合我们在深度报告中概率最大的猜想三。若此种情况发生,则国内啤酒行业可能陷入类似于日本啤酒1990-2000s 的发展窘境,但不同的是国内啤酒行业资产优化空间仍存。但不同于日本政府主导型的寡头垄断,国内啤酒行业由自有竞争刚刚过渡到寡头垄断,行业兼并收购重市场份额轻资产质量,在CR4已超过75%、行业可整合空间较小的背景下,内涵式发展将成为行业主旋律。

短期可关注行业国企改革,重点推荐改善空间较大的个股华润啤酒以及燕京啤酒。华润啤酒:聚焦啤酒业务,行业拐点有望率先受益。公司拥有华润集团的背景,可用资金充足,未来可继续并购提升市占率。吨酒价格提升较大,产品结构升级将助推公司盈利能力提升。同时公司聚焦啤酒主业,在百威英博整合米勒的背景下,行业龙头有望率先受益,弹性增加,上调公司目标价至18.00HKY,“增持”评级。燕京啤酒:品牌力较强,经营效益提升空间大,国企改革优质标的。公司确定性的全国战略开启且西部扩张计划明晰,西部量增空间仍存,未来量增有支撑。公司聚焦产品升级,中高端产品升级潜力巨大,有望提振公司盈利能力,另外在国企改革背景下,预期增强且弹性较大,给予目标价9.00元,“增持”评级。

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