投资建议

预计公司14-15年EPS 为1.31、1.57元,对应PE 分别为16X、13X。老窖仍面临系统性调整压力,年内公司仍将继续消化库存,业绩压力仍在,业绩降幅收窄和低估值可能支持股价反弹,给予“推荐”评级。

投资要点

动销依旧较弱:2014年前三季度公司实现营业收入47.7亿元,同比下滑41.5%,此前公司确定的2014年销售目标是116.33亿元,前三季度仅完成41%。Q1为渠道减压消化库存,收入下滑49.3%,Q2开始发货后收入有所好转,但终端动销仍然不畅,Q3单季度同比下滑60.8%,动销没有明显的改善。

低端全年略降:公司产品线由国窖1573系列、特曲系列、头二曲系列等构成,价格档次由高到低,销量由小到大,呈金字塔型。近年来,公司中低档产品占比逐步增大,从2014年前三季度来看,低档产品收人贡献已经占到六成。过去数年来,国窖1573一直保持了量价齐升的发展势头,经销商预期很高,在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致库存较高,国窖1573在7月份会议后停止供货,目前还没开始供货,2014年国窖1573主要以消化库存为主,高端酒2014年是低点,预计2015年将恢复性增长。由于深度分销和渠道下沉等措施执行到位,公司低档产品在14年前三季度降幅较小。泸小二主要目标群体是年轻人,产品适应他们的消费心理,为未来公司中高档产品培育潜在消费者,其推广达到预期目标。

库存仍然较高:公司前三季度存货24.44亿元,库存水平仍然偏高,2014年主要是消化库存,目前来看库存压力仍将持续。1573在2015年一季度预计仍以去库存为主,春节是很重要的窗口,公司有望在春节将库存降低至合理水平。中档酒特曲最迟2015年春节库存应该能消化完,窖龄库存压力较大,去库存时间不确定。低档酒博大公司整体库存不大,未来万镇计划将继续实施,向下延伸渠道。伴随行业深度调整,经销商打款意愿也随之下降,公司三季度末应收账款2822.46万元,较年初增加179.65%,主要是为了拓展销售,适当放宽赊销额度。

改革促进活力:公司积极通过改革促进机制活力,促进销售。1573仍然是公司产品线中最重要的一环,13年1573的销售很不理想,出现了实际价格与公司出厂价格的严重背离,1573的主要问题是消费阻断,今后1573主要要加强对直接消费者的服务,将通过加强和大经销商的协作,理顺价格和市场秩序。特曲的主要问题是市场秩序混乱,渠道动力不足。窖龄酒既有和特曲相同的问题,还有消费需求问题以及品牌持 续塑造问题。因此,特曲主要是解决渠道力问题,窖龄酒既要解决渠道力,理顺价格,又要增强品牌力解决消费拉动问题。特曲和窖龄酒都要进行销售改革,引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司,解决以前柒泉公司无法克服的市场管控和渠道力不足的问题。

关注15年弹性:在反腐政策制度化背景下,白酒消费未来将回归正常增长,预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%,明年高端市场将保持平稳。分品牌看,目前茅台终端动销表现最好,五粮液回款压力相对较大,不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下,目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期,需重点关注老窖1573及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。

风险提示:宏观经济持续下行;地区竞争激烈。

长城证券

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