12月15日，五粮液发布公告称，公司本次提交的非公开发行股票申请获得证监会发审委审核通过，这也意味着五粮液混改正进入倒计时阶段。

去年6月，A股市场经历一场较大幅度的调整。为了稳定股票市场，2015年7月8日，证监会下发通知表示，鼓励上市公司大股东及董监高在本公司股票出现大幅下跌时，通过增持股票等方式稳定股价。

随后，五粮液于当月停牌，并开始筹划通过引入董监高和员工的方式进行混合所有制改革。2015年10月底，五粮液公开定增预案，该预案于今年5月获得四川省国资委的批复，但该定增预案在今年8月被证监会问询。

五粮液方面并没有向记者透露本次问询与第二份定增方案的关系，但在最新出炉的定增方案中，定增募集资金总额已从23.34亿元缩减至18.54亿元，发行数量也从1亿股下调至8225万股，募资资金仍被用于信息化建设、营销中心和服务型电子商务平台上，但“营销中心建设项目”的投资金额从9.88亿元下调至5.08亿元。

据悉，本次定增也是五粮液混改的第一步。定增后，部分员工、经销商和投资机构将出现在五粮液的股东阵营中，大股东宜宾市国资公司的持股比例也将从56.07%下降至54.88%。

与其他实现混改的白酒企业相比，五粮液混改的第一步显得相对谨慎，但对于五粮液这种大体量的白酒企业来说，迈出这一步仍然很需要勇气。

不差钱的定增

五粮液并不“差钱”：截至2015年年末，五粮液的资产负债率为15.61%，显著低于同行业平均水平;货币资金的数额高达263.74亿元;长短期借款余额为零……因此是否需要定增融资以及为何选择股权融资，也成为证监会问询的重点之一。

在给证监会的回复中，五粮液对定增的目的直言不讳：“本次非公开发行是公司深入混改的第一步”，并希望借此可以“充分调动员工、优秀经销商和其他战略投资者的积极性，提升经营管理水平，完善治理结构”。

据悉，五粮液定增的对象包括国泰君安资管计划、君享五粮液1号、泰康资管、华安资金和凯联艾瑞。其中，国泰君安资管计划的委托人为五粮液第1期员工持股计划，君享五粮液1号的委托人为五粮液部分优秀经销商及相关人员。

引进员工和经销商的目的是不言而喻的：通过绑定形成利益共同体，提高公司凝聚力和竞争力，这种做法在白酒行业早有先例。从泸州老家、洋河股份等企业的混改结果来看，这一方式对体制较为僵硬的五粮液来说，很有吸引力。

值得注意的是，在第二份定增方案中，员工与经销商的认购股数并没有发生改变，而泰康资管、华安资金和凯联艾瑞三家投资机构的认购股数均有所下滑。其中，华安基金的资管计划可穿透至青岛市国资委、上海汽车集团股份有限公司和中国中化股份有限公司，凯联艾瑞可穿透至常州市人民政府、湖北省供销合作总社以及王玮等30名自然人。

五粮液表示，引入战略投资者与引进经销商一样，均为公司改善股权结构、完善公司治理结构的重要举措。不过，白酒专家晋育锋告诉记者，由于战略投资者所占的股份有限，因此，定增对公司治理结构应该没有什么太大影响。

引入民间资本

白酒行业进行混改的企业不少，泸州老窖、洋河股份等酒企的混改成功，更让市场对五粮液混改的结果增添几分信心。白酒专家孙延元告诉记者，五粮液本次的混改有望产生“鲇鱼效应”，让这样传统的“老国企”重新焕发活力。

混改的目的大多相似，但混改的途径却各有不同。泸州老窖保持集团公司100%国有，通过将员工、经销商吸收进子公司股东阵营等方式实现混改;洋河的特点则是实现核心管理层的有限持股;今年夏天，民间资本天洋集团通过持有沱牌舍得集团70%股份，间接实现对沱牌舍得的控制;而五粮液则是通过定增的方式为股份公司引入民间资本，同时稀释国有控股股东的股权。

截至2016年9月底，五粮液的总资产达603.45亿元，晋育锋向时代周酒企业相比(除茅台外)，投资五粮液固然收益可期，但对于一些民间资本而言，这同样也意味着较低比例的持股以及较少的话语权，“大部分民间资本都会考虑这个问题”。

在行业深度调整过后，白酒行业也发生了巨大的变化，最近一段时间，高端白酒处于放量期，五粮液也处于量价齐飞的状态。但对于五粮液来说，体制对企业的掣肘也越来越明显，如今，五粮液开始借着定增，驶向混改与互联网化的深水区。但对于体量庞大的五粮液来说，一切动作都不能操之过急，“而且一下子放出那么多的股份，又有几家民间资本能承受得了呢?”一位不愿具名的食品饮料研究员如是告诉记者。

关于混改接下来的动作和方向，以及何时开始“第二步”，五粮液方面并未对此予以回复。宜宾市国资公司的相关人员则表示，对此事并不清楚。

信息化建设

值得注意的是，在第二次方案中，“营销中心建设项目”的拟投入金额被削减了4.8亿元。记者注意到，该项目中的“房产置办”一项所需金额恰为4.8亿元。中泰证券胡彦超在研报中写道，此举是“由于证监会加强募集资金用于房地产相关项目建设的限制”。除此之外，“信息化建设”与“服务型电子商务平台”的拟投入金额并没有发生改变。

在今年10月举行的2016中国(四川)电子商务发展峰会上，五粮液董事长唐桥就表示，五粮液自2012年起便开始试水互联网，下一步五粮液将开始“经销体系”和“生产管理”的互联网化改造，并将自建“B2B2C+O2O模式的五粮液服务型电子商务平台”。

此次定增计划也在一定程度上体现了五粮液触网的决心：通过“信息化项目”实现公司内部十大运营管理系统(平台)的全部信息化，计划投资1.44亿元对公司云计算和大数据的软硬件进行建设，同时对其他配套进行系统架构设计和搭建，构建服务型电子商务平台。

唐桥曾公开表示，五粮液此举并不是否定传统渠道和经销商的价值，“线下渠道依然为主，同时依托互联网开拓线上渠道，帮扶线下做大增量”。

五粮液在定增方案中表示，公司将结合O2O电商运营模式，最大化利用经销商门店的闲置资源。至于五粮液是否会像茅台一样，建立一个类似于茅台云商的整合平台，五粮液方面并未予以回复。

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