“中国白酒第一股，也是山西第一股”山西汾酒(600809，SH)的控股股东汾酒集团再次传出推进主业整体上市的消息。

2月13日，山西省副省长、省国资委党委书记王一新在汾酒集团调研国资国企改革试点工作时表示，“要以集团主业整体上市为抓手，推动各项改革措施的落实，建立真正意义上的现代企业制度”，并提出员工持股试点。汾酒集团董事长李秋喜表示，汾酒集团将以此做为改革试点的契机。

对于汾酒集团而言，传出“整体上市”的消息已不是首次。2015年以来，山西汾酒的业绩走出白酒“寒冬”重现增长态势，但未来汾酒集团若推进旗下酒业资产注入上市公司，其相关非上市资产的盈利能力备受关注。

记者从汾酒集团债券融资募集说明书中发现，目前汾酒集团旗下的未上市酒业相关主要控股或全资子公司共有7家，在2016年1~9月，7家中有4家处于亏损状态。山西汾酒贡献的业绩仍然是汾酒集团的主要利润来源。

对于汾酒集团主业整体上市的消息，山西汾酒工作人员对记者表示尚未收到来自集团的进一步消息，具体日程表未获知。

在白酒专家孙延元看来，推进集团主业整体上市，对汾酒的整体形象以及现代企业制度的建立有很好的推进作用。

拟推员工持股试点工作

对于汾酒集团而言，“整体上市”的消息已不是第一次传出，但如今各方推进整体上市的动作已然清晰。据汾酒集团官网，在2月13日的调研座谈会上，山西省副省长、省国资委党委书记王一新表示，汾酒集团要以集团主业整体上市为抓手，推动各项改革措施的落实，建立真正意义上的现代企业制度;结合整体上市方案，依法依规搞好员工持股试点工作。

在各地持续推进国企改革的背景下，今年2月9日，王一新在山西省国有资产监督管理工作会议上也曾发表讲话称，在未来一个时期内，山西省国企，凡是能够通过股改独立上市的就独立上市，凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司，凡是二者皆不能的，则考虑逐步退出。

记者询问汾酒集团目前相关工作进程，未获答复;而山西汾酒工作人员则表示尚未收到来自集团的进一步消息。来自山西省官方会议的消息显示，山西省国资委被要求以汾酒集团为试点，抓紧研究制订目标责任书，争取在全国两会前签订。

汾酒集团是山西省属国有独资企业，目前其业务以白酒生产销售为主。山西汾酒是汾酒集团的核心子公司，早在1993年在上海证券交易所挂牌上市。根据汾酒集团官网介绍，这是中国白酒第一股，也是山西第一股。

近年来，围绕着汾酒集团改革的消息不断，但山西汾酒几次发公告澄清，进行否认。例如，2009年山西汾酒澄清称，关于媒体报道中提及的汾酒集团整体上市、股权激励、通过引入战略投资者实现股权多元化等工作，山西汾酒及汾酒集团尚未对上述事项进行研究。2016年11月，山西汾酒澄清称，该公司未研究过混改相关事宜，也未接到任何部门的相关文件。

汾酒净利率有上升空间

对于主业整体上市，最受投资者关注的是汾酒集团非上市资产的质量和业绩。

根据《山西杏花村汾酒集团有限责任公司2017年度第一期超短期融资券募集说明书》，目前汾酒集团旗下除了已上市的山西汾酒，还有5家主要全资子公司和5家主要控股子公司，而酒业相关资产则有赢有亏。截至2015年末，从事酒类相关业务的7家子公司有3家盈利，4家宣告亏损;2016年1~9月，仍然维持3家盈利、4家亏损的局面。

记者统计发现，2016年1~9月，汾酒集团旗下亏损的4家非上市酒业子公司，亏损金额总计超过8000万元;盈利的3家，盈利不足1000万元。若推进上述资产上市，其盈利能力并不乐观。

其中，汾酒集团旗下从事白酒包装产品销售行业的山西杏花村汾酒集团晋泉涌有限责任公司2015年净利润为641.32万元，2016年1~9月净利润为608.18万元;白酒生产销售、包装材料生产销售的山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司2015年净利润-748.62万元，2016年1~9月净利润为-161.68万元;从事酒类生物技术的研究、开发与转让等业务的山西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司，2015年净利润为-5613.90万元，2016年1~9月净利润为-3622.91万元。

孙延元认为，尽管上述部分资产亏损，但作为清香型酒的汾酒，其品牌和市场传播具有一定潜力，上市的考量与未来市场的良好预期不无关联。

除了白酒板块，汾酒集团还有多经板块，包括内贸(主要经营钢材、镁产品、焦炭、化工等大宗产品)、酒类(主要分为自营出口酒和国内酒代理销售两部分)、自营出口(主要是金属镁等多经产品)。相较于白酒板块，多径板块的毛利率较低。

记者注意到，2015年山西汾酒的营业收入为41.29亿元，占汾酒集团的31.32%，净利润为5.41亿元，占汾酒集团的144.27%。2016年1~9月，汾酒集团实现营业总收入117.79亿元，净利润为3.03亿元。而同期，山西汾酒的营业收入为34亿元，净利润为4.75亿元。

上述募集说明书中的风险提示也显示，汾酒集团本部资产盈利不足、自身现金流偏低，存在偿债能力不足的风险。汾酒集团营业收入和经营业绩主要依靠下属上市子公司。

对于汾酒在山西国资改革中扮演的角色，华泰证券在研报中表示，国企改革有望提升汾酒净利率水平。汾酒当前销售费用率为22%、税率为29%，而民营体制的口子窖销售费用率为14%，高管与国资共管的洋河销售费用率为12%，汾酒净利率有上升空间。

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