“增持”张裕A食品评级。张裕A积极布局进口酒业务，发力中低端产品，2015葡萄酒逐步复苏。后期进口葡萄酒比例加大，但进口品牌面临价格混乱，知名度低的格局需整合。而国产酒处于集中度有望提升的格局。

摘要:

投资建议:维持张裕A(38.30,0.420,1.11%)、中国食品“增持”评级。行业消费潜力、进口酒格局演变并未被市场充分认识,建议增持张裕A(发力中低档产品迎合大众消费,持续布局自有进口酒业务有望实现快速增长)、中国食品(发力中低端产品、加强渠道管理,有望带动葡萄酒收入快速增长)。

结构下移加速品类教育,行业需求迎来边际改善。2014年我国人均葡萄酒消费量仅1.17升,为全球平均的1/3,不足日本的1/2,且在国内酒类消费占比仅7%,低于日韩等国(为10%、11%),增长潜力较大。2015年葡萄酒行业走出基本面底部,复苏态势值得关注。我们认为,调整期后行业需求端正迎来两方面的边际改善:一是结构下移加速了消费者教育,行业普及进程加快;二是消费者饮酒趋向低度化、时尚化,在商务宴请等活动中葡萄酒正逐步替代部分白酒消费。

“舶来品”心智主导下,预计进口酒比重将继续加大。2015年1-8月,进口酒占比已达28%,较年初激增7pct,我们判断调整期内渠道库存出清、零关税政策为主要因素。基于消费者心智中普遍认为进口酒品质更好、零关税政策促使进口酒价格下降、及进口酒逐步趋向大众消费市场等因素,我们预计进口酒比重将继续提高,增长主力将集中于智利、澳大利亚、西班牙等三国产品(前两者主因零关税,后者主因酒质控制后需求回升)。借鉴日本、美国的发展经验,我们预计进口酒比例提升应是长期趋势。

进口酒格局:品牌认知度浅,发力品牌建设将有较大边际收益。目前进口酒市场呈现品牌认知度低、价格混乱的局面;近两年随着国外著名品牌相继设立大中华分部、及国内大型产业资本陆续布局进口酒业务,市场运作将有望趋向规范。若国内龙头能利用已有渠道优势,加强进口葡萄酒品牌建设,有望持续抢占消费者心智,实现进口酒销量快速提升。

国产酒格局:中低档酒挤压式增长下,集中度有望提升。2014年按收入计行业CR4仅17%(张裕、长城份额为10%、4%),2015年复苏态势下集中度有所提升,CR4达26%(张裕、长城为14%、5%)。我们认为,三公消费泡沫挤出后,国内葡萄酒企业纷纷加强中低档酒市场投入,未来行业将呈现挤压式增长态势。行业龙头有望凭借强大的品牌力、渠道力,实现市场份额的持续提升。

核心风险:竞争加剧、宏观经济下行对消费需求的冲击。

第一农经

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