从“被教育”到“自驱动”，高端品牌升级有望超预期15-16 年，重啤大体完成了用6-8 元的重庆啤酒替代4-6 元的山城啤酒的过程，在此期间主动推动产品升级是主旋律。随着重庆品牌的消费氛围培育成熟，中高端消费群体开始主动寻求有别于大众的更高端产品。2016 年，终端价12 元的重庆纯生异军突起，销量增幅达23%，在部分餐饮店定价达到14-15 元，反映出重庆消费升级已经从“被教育”阶段转变为消费者的“自驱动”，未来10 元以上产品占比将有望加速提升。2017 年以来公司国际品牌表现亮眼，Q1 公司净利润同比增长91%，其中国际品牌对利润贡献显着，今年高端产品可能接力增长，有望超预期成为新的增长点。

率先关厂，产能利用率处于行业较高水平啤酒行业产能过剩严重，2016 年行业综合产能利用率仅为59%。其中行业前三甲华润啤酒、百威英博和青岛啤酒的产能利用率约为65%~70%，燕京啤酒的产能利用率约为60%，其他中小型啤酒企业约为45%~60%。重啤是本轮啤酒行业调整期中的转型典范，率先通过关停非核心区域的产能的方式止住了出血点，控制住了非优势区域业务亏损的进一步扩大，使得生产效率大幅提高。我们计算公司2016 年产能利用率大概为66%，预计2017 年产能利用率可达70%左右，属于行业较高水平。随着公司产品升级、吨酒价格上升，我们认为公司单厂产能以及生产效率仍有提升空间。

餐饮行业复苏，啤酒消费受益根据近期我们对啤酒、调味品等行业渠道和终端的多方调研，我们认为餐饮行业整体复苏从16 年下半年已经开始，尤其是中低端餐饮有较为明显的复苏迹象。在今年2 月发布的行业深度报告《高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏》中，我们指出伴随着经济周期，食品行业具有三步投资逻辑，即由高端白酒—>餐饮相关行业(白酒、啤酒、调味品)—>大众消费品(肉制品、乳制品、休闲食品)的传导。我们认为2017 年，餐饮端复苏仍是主线，啤酒产量、调味品以及餐饮业收入增长情况亦支持上述观点。在餐饮复苏的背景下，重庆啤酒也因此受益。

盈利预测及估值根据最新调研情况我们微调盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS 为0.75、0.83 和0.93 元，YOY 分别为101%、10%和12%。可比公司2017年PE 为31 倍，根据17 年30-31 倍PE，对应109-113 亿市值。此外，嘉士伯承诺将在2017-2020 年完成在华资产的注入，有望带来共计2.2 亿的净利润。以2017 年28 倍PE 计算，该部分资产对应的市值可达61.5亿元。作为交易对价，假设以1 倍PS 估算，重啤将支付31 亿元，资产注入将增加30.5 亿的市值，公司市值区间在140-144 亿，维持目标价28.7-29.5 元，维持“买入”评级。

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