近期市场对消费税仍然存在比较大的担忧，同时担心茅台在中秋旺季放量价落，对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善，低估了五粮液改革带来的制度红利，我们判断，在基本面加速，催化剂频出的中秋旺季，估值切换空间最大的五粮液，将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元eps，考虑到公司的改革红利超预期释放，给予18年25倍，提高一年目标价到70元，维持“强烈推荐-a”评级。文后附消费税敏感性分析，推荐阅读。
消费税若提升，公司提价和效率提升完全能抵消影响，市场担忧将渐消退。国税总局2017年5月开始对白酒消费税征收标准由过去最低计税价格的50-70%作为税基统一改为60%，五粮液16年报表的消费税率仅5.9%，市场担心若一次性提升至12%则会对报表产生较大影响。消费税提升虽已成定局，但最终比例和提升速度好于市场预期。同时我们静态测算，五粮液消费税率提高1%，对利润影响近3%，未来2年每年提高2%，影响利润增速6%，但动态分析，公司近年来吨价持续提升，影响可被抵消。我们测算，若消费税率自5月起提升至12%，公司17-18年只需额外提价3%，费用率下降1%即可轻松消化（详见后面分析）。
从核心商家到百城千县万店，五粮液招商政策备受追捧，渠道正循环加速。草根调研显示，五粮液在华东、华北、四川等市场招商进展顺利，专卖店和经销商数量均有显著增长。事实上，公司今年的渠道策略，已经着力于招徕实力经销商，重塑渠道体系，政策导向已经从“核心商家”到“百城千县万店”，意味着渠道的铺开是五粮液走量加速的核心逻辑，受益茅台价差则放大了这种效果。市场有人担心公司批价二季度涨幅较小，我们判断主要在于老经销商739价格尚未发完，随着计划内额度减少，中秋旺季临近，我们预计批价将在中秋节前后步入上涨通道。另外从茅台情况看，二季度发货量较低，三季度发货量预计先补上欠货后仍处于紧张状态，批价回调幅度有限，且货源紧张将成为常态，更会创造有利客观环境。
核心问题逐个破解，旺季催化剂频出，五粮液将在中秋旺季迎来大幅估值切换空间。以今年业绩计算五粮液当前25.6倍，茅台和老窖分别为28倍和31.7倍（加定增），五粮液估值明显低于两者。之前我们在《五粮液估值折价之谜》中分析了压制公司估值的四点原因（产品结构、渠道模式、量价政策、消费培育），从上半年看，公司对四点问题做针对性改革，问题逐一破解改善。我们判断正循环的逻辑将继续加速，产品顺价销售，公司继续积极招商布局渠道，客户增加带来新增量，业绩增速有望追赶茅台老窖。另外定增在后期的发出，将进一步提升企业凝聚力，展望明年分红率有进一步空间。
压制因素减消退，估值优势显空间，提升目标价到70元，继续维持“强烈推荐-a”。市场对消费税仍然存在比较大的担忧，同时担心茅台在中秋旺季放量价落，对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善，低估了五粮液改革带来的制度红利，我们判断，在基本面加速，催化剂频出的中秋旺季，估值切换空间最大的五粮液，将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元eps，考虑到公司的改革红利超预期释放，给予18年25倍，提高一年目标价到70元，维持“强烈推荐-a”评级。
风险提示：竞品放量超预期，经济增速不及预期。
证券市场红周刊
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