我们认为，啤酒行业跑马圈地时代已过，消费升级的时代来临，份额之争的格局已经逐步清晰，未来谁更能迎合消费升级的需求，谁有望有更好的发展。行业已经由扩产变为优化产能，每一个关厂行为都应该足够重视，随着产能优化的持续，利润率曲线也有望越来越陡峭。考虑到国内啤酒行业刚开始转好以及吨酒市值依旧存有较大的空间，持续推荐华润、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

跑马圈地时代已过，结构升级成为行业主题。随着国内人口老龄化进程推进，啤酒的主要消费群体总人口的比例不断下滑，人口红利逐步消失，销量明显增长已经不现实。前期的产能释放不断拉低行业的开工率和利润率，亏损的企业也逐步增加，啤酒行业资本投入也明显减少。站在消费升级的今天，优化产能和产品结构有望成为行业的主要发展方向。

上半场胜负已分，下半场鹿死谁手?如果将啤酒上半场的竞争看作是市场份额之争，那么下半场之争应体现产品和品牌之争。从上半场的竞争情况来看，华润、百威相续胜出(以市场份额的变化为依据)，上半场已经奠定的基础：(1)基地市场逐步明朗：目前国内大部分省份的第一名、第二名啤酒商已经确定，全国范围主要由华润、青岛、百威领跑，燕京、嘉士伯跟随，各厂商逐渐形成优势区域;(2)核心玩家品牌策略清晰：除华润将全国品牌统一为雪花外，其他啤酒巨头均采用“一超多强”的品牌策略;(3)迎合消费升级是未来的主要发展方向：目前行业整体价格带向中高端倾斜，2017年行业吨酒价格提升2.8%，未来升级有望持续，谁能迎合消费升级，谁有望持续胜出。我们将2017年之后定位为行业竞争的下半场，鹿死谁手值得期待。

每一个关厂行为都应该足够重视。我们认为：(1)规划总产能不等于实际产能，实际产能仅为规划产能的约0.75，核心上市公司开工率高于我们的认知。一个啤酒厂的产能可大致由发酵罐容量与包装线速率两个因素决定，由于发酵罐是一次性建设的工程，在建厂初期必须提早规划，后续随着实际需求情况可对包装线进行调整，二者共同决定一家酒厂的实际产能。我们以重庆啤酒目前的主要酒厂规划产能与实际产能为例进行计算，发现实际产能仅为规划产能的0.75(华润、青岛亦如此)。(2)随着负荷的提升，利润率曲线越来越陡峭。啤酒分淡旺季，这一行业开工率达到80-85%基本可以界定为满产，随着关厂的进行，开工率有望逐步有70%多走向满产(80-85%的开工率)，利润率曲线也有望越来越陡峭。因关厂直接影响的是实际产能和负荷，每一个关厂行为我们都应该足够重视。

国内啤酒行业利润释放路径：加快布局中高端与罐装啤酒，继续优化、集中现有产能。(1)加快布局中高端啤酒。近年来，国内啤酒行业消费升级趋势明显，主流啤酒厂商顺应消费需求不断加码中高端，华润Super X，青啤鸿运当头、经典1903、燕京原浆白啤等纷纷上市;(2)罐装啤酒成为市场新宠。罐装啤酒具有易携带、易开启，外观时尚，生产线高效等特点，成为当下行业发展新趋势。(3)继续瘦身优化产能。当前产能优化可以表现为关闭产能过于分散的小厂将产能集中在大厂，或组建罐装啤酒生产线。从目前各厂产能瘦身情况来看，华润、重啤等成为瘦身典范，青岛、燕京还需进一步追赶。

我们认为未来行业增长主要依靠消费升级、单价提升以及行业格局改善后费用率的下降，盈利能力存在较大的提升空间。我们认为，啤酒的逻辑更像周期，今年是啤酒股票的大年，今年1-4月份销量数据增长近2.4%，持续验证行业向好的逻辑。目前PE估值水平不低，但是我们认为啤酒利润率和集中度关联性更大，采取吨酒市值估值更为合理，对比国际依旧存有较大的空间。继续重点推荐华润、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

风险提示：原材料价格大幅上涨;低温天气;

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