全年销量下滑超过7%，规模效应降低致使毛利率趋降。受宏观经济放缓、整体消费低迷以及啤酒消费人群结构调整等影响，2015年国内啤酒销量4716万千升，同比下降5.1%，已连续两年出现负增长，并创近五年新低。公司2015年实现销量848万千升，同比下降7.36%，其中主品牌销量416万千升，同比下滑7.56%，为数不多的亮点在于高端产品销量174万千升(鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等)，实现微增。单就Q4消费淡季来看，公司实现销量94万千升，同比下降6%，销量降幅环比三季度缩小。公司销量下滑一方面源于国内啤酒整体消费的减少，另一方面则源于与百威等海外巨头的竞争加剧(公司主品牌与百威定位接近)，分析师看到在百威较为强势的华东和华南地区，公司收入下滑最为明显，幅度均达到两位数。销量的下降致使公司规模效应降低，在原材料价格基本保持稳定的前提下，公司吨酒成本提升，毛利率有所下降，同比下降0.59个百分点。
费用投放仍然保持较高水平，净利润下滑幅度持续扩大。公司扣非后净利润同比下滑37%，主要原因在于销量下滑较大，而对费用的投放仍然保持较高水平，同时公司身为国企，对管理成本的管控能力相对较弱，2015年公司销售费用率提升1.81个百分点至21.37%，管理费用率提升0.42个百分点至5.11%。
尤其是Q4，公司扣非后亏损达4.69亿元，创历史最高水平，同比下滑超过50%。对于啤酒企业，四季度为消费淡季动销不畅，营收环比会出现大幅下滑，但一般销售费用的投放仍具有延续性，所以通常导致Q4出现亏损，从公司历年表现来看，四季度大多时候也出现亏损，季节性特性比较明显。但今年亏损幅度尤其较大，一方面在于销售情况确实不佳，另一方面在于整合三得利所致，其2015年亏损超过3个亿，Q4单季公司销售费用率达到32.95%，同比提升11.83个百分点，管理费用率达到12.59%，同比微增。
行业拐点尚需时日，公司改善仍需等待。2016年3月2日华润宣布回购SABMiller所持雪花股权，验证分析师之前判断，国内啤酒行业竞争格局短期难以改善，行业集中度很高但相对市占率差距仍然不大，行业净利率拐点、吨酒价值提升尚需时日。国内啤酒行业未来2-3年内可能仍然处于调整期，而国内啤酒企业大多为国企，机制、管理等方面都不具优势，在百威等海外巨头的冲击下，以及进口啤酒(2015年进口量达53.83万千升，同比大幅增加59.4%)、精酿啤酒的兴起下，国内啤酒厂商的竞争压力越来越大。期待国内啤酒企业之间的整合带来行业格局的改变，同时期待公司本身机制在国企改革大背景下的转变，否则，即使渡过行业自然调整期，公司以后的处境可能仍然相对艰难。
目标价29.7元，“增持”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入275.9、279.2亿元，归属于上市公司净利润为16.1、16.3亿元，对应EPS为1.19、1.21。目标价29.7元，对应2016年25倍PE，维持“增持”评级。
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