对赌连续两年失败后，浏阳河酒业在三年对赌大限之前终于凶险过关。1月18日，大元股份宣布将通过定增收购浏阳河酒业，给出的估值是20亿元。这一估值参考的便是两年前10家PE高调投资浏阳河酒业的估值。

颇有蹊跷的是，在大元股份的定增方案中，除高新太白、宝聿投反向收购上市

1月18日，大元股份公布定增方案称，计划通过向包括大股东上海泓泽关联方在内的10名对象发行股份3.6亿股，共计募集近30亿元，用于收购湖南浏阳河酒业发展有限公司99.615%股权，其中19.923亿元用于收购浏阳河酒业99.615%股权，不超过10.06亿元用于补充浏阳河酒业后续发展营运资金。

如果交易完成，浏阳河酒业之前引入PE时许下的“三年在A股上市”的诺言也勉强算是兑现。

2011年11月，10家机构联投10亿注资浏阳河，创下年内白酒行业投资之最，并轰动一时。时至今日，在大元股份的定增方案中，除高新太白、宝聿投资、中南投资外仍然留存外，中金公司、上海景林资产、上海费伦资本等7家机构已经不见身影。

作为当时领投机构的湖南高新创投董事长黄明向记者透露，那次融资后浏阳河目前整体估值为21.5亿元。

接下来的两年，浏阳河酒业并没有实现与投资机构的对赌业绩。

这也是大元股份定增方案以19.923亿元收购浏阳河酒业99.615%股权，对浏阳河酒业的整体估值相当（以此计算，定增方案的整体估值为20亿）的主要依据。照此估算，此时退出的机构则是分文未赚，甚至略有浮亏。

由于要规避“借壳等同IPO”的新政，大元股份将原定的重组变为定增，并特意澄清公司控股权将不会发生改变。A股投资者却选择用脚投票，因不满收购价格、以及担心白酒业绩继续下滑，大元股份复牌便遭遇砸盘，当日跌幅高达8.68%。截至1月24日，大元股份收盘价为8.36元/股，盘中一度跌破定增8.33元/股的发行价。

创投高买低卖

两年前的那一幕，在投资界曾创下纪录。

2011年11月16日，湖南浏阳河酒业高调宣布10家投资机构及个人投资者联投10亿元，并计划在未来3年内进行A股上市。在那个其他行业晦暗不明、“唯酒独尊”的时期，这被认为是白酒行业单次引进最多投资主体的一次投资。同时，这笔融资也成为2011年白酒行业已公布的最大融资案。

戏剧的是，发布会的新闻稿在最后才确定下来——临到开会前，投资机构的名单还在增加。在当天的融资发布会上，湖南中商集团公司董事长彭潮当场宣布再稀释个人股份10%拿出来回报投资机构。事后参与此次投资的人士对经济观察报记者称，这是因为有机构突击入股，为了平衡其他投资机构情绪之举。

彼时，白酒企业规模和销量猛增，各大品牌连番宣布涨价，整个行业风生水起。在二级市场上贵州茅台、洋河酒业股价屡创新高，被基金、散户争先追捧；一级市场上，白酒企业也成为众多创投机构追逐的对象。曾有一家中西部地方酒厂，一个月接见创投机构就高达30多家。同年，联想投资还专门筹建丰联酒业，3个月连续并购重组了湖南武陵酒公司、河北承德乾隆醉酒业公司、山东孔府家酒业有限公司、安徽文王酿酒股份有限公司。一位曾经参与联想投资调研的人士对经济观察报称，当时去地方谈酒厂的要价都奇高，随便一个销量过亿元的酒厂，叫价就敢喊10亿，PE值一度高达20倍。

塑化剂风波、宏观经济下行、加上外部限三公消费政策的影响，使得白酒行业销售惨淡，行业内大部分酒厂新扩建产能都将在2014年前后集中释放，多重因素叠加之下，使得白酒产能过剩危机不断加剧。业内预计2014-2015年将成为白酒企业深度调整时期，中小酒厂或将面临资金困难。

浏阳河的情况则有些许不同。公开资料显示，浏阳河酒业在2007年创下20亿元的销量高点后一路下滑，2011年引入投资时年销售额约7亿元。上述参与投资的人士表示，当时浏阳河向投资机构承诺，3年后利润达到6亿元，如不能达标，控股股东就要用股份抵差额补偿机构投资者。

在大元股份的定增公告中披露，2012年，浏阳河酒业营业收入1.8亿元、净利润1379万元；2013年1至9月实现营业收入5471.24万元，预计全年度实现营业收入2.4亿元，净利润2710万元。这与当初的6亿元净利润目标相差甚远。同时预案显示，彭潮已将所持浏阳河酒业超2000多万元出资额对应的股权分别质押多家创投机构。

目前看来，“高估值+对赌”的模式带来的是双输的结果。在反向收购案中，一些机构选择留下来期待上市后的表现，一些机构却是选择及早抽身。而浏阳河乃至整个白酒行业仍然在品尝由于资本鼓动而错误估计形势、盲目扩张所导致的产能过剩苦果。

大元股份乐观预期，收购完成后，浏阳河酒业2014年度、2015年度、2016年度实现的净利润预计分别不低于3亿元、4.5亿元和7.5亿元。不过，在另一家大型酒企的营销负责人看来，在白酒行业整体下行，大家纷纷保量的市场前提下，浏阳河要想增长有相当难度。

在浏阳河反向上市中，这也许才是一些机构宁愿不赚也要选择抽身的主要原因。

经济观察报

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