近日，多家媒体报道称,“老白干酒(600559,股吧)（600559.SH）拟定增融资8.25亿元，其中两家战略投资者和经销商锁定6亿元，2.25亿元或让老白干酒员工参与；此次定增融资的并购对象是张家口长城酿造(集团)。”

11月14日，老白干酒所发布的公告基本证实了这一传闻。“喝”了老白干酒的人自然欣喜若狂，不过也有投资者质疑，老白干酒存在压低业绩的嫌疑。

这也不难理解。2013年,包括董事、监事和高级管理人员在内, 公司管理层年薪合计仅137.39万元，董事长刘彦龙的年薪只有12万元（税前），而且核心管理层中无一人持股。

超低的薪酬难免造成管理人员心理上的不平衡，久拖不决的激励机制也被市场认为是老白干酒业绩释放的阻力之一。有业内人士表示，高管薪酬过高当然会引起市场不满，但激励机制的缺失会导致管理层倦怠，这或许是老白干酒业绩被人为压制的原因。

宏源证券(000562,股吧)表示，老白干酒的集团改制已经拖延数年,未来国企改革的想象空间大。公司净利率在白酒股中处于较低水平,未来收入与业绩都有望继续恢复。

在A股15家白酒类上市公司（白酒业务占营业收入50%以上）中，三季度只有古井贡酒(000596,股吧)（000596.SZ）、老白干酒和沱牌舍得(600702,股吧)（600702.SH）的营业收入为正增长，增幅分别为5.24%、2.19%、1.53%；但是，上述三家酒企的净利润却分别下滑3.86%、20.68%、18.85%。

表面上看，老白干酒三季度看似交出了一份还算不错的成绩单，不过《证券市场周刊》记者发现，老白干酒销售费用、预收账款两项指标波动明显异常。

老白干酒三季度末三项期间费用为5.63亿元，同比增长36.67%，其中销售费用的增长尤为明显。截至2014年9月，老白干酒的销售费用为4.32亿元，较上一年同期的3.02亿元增加43.18%，销售费用率达34.89%。

和老白干酒同一梯队的伊力特(600197,股吧)（600197.SH）、青青稞酒(002646,股吧)（002646.SZ）、沱牌舍得的销售费用率分别仅为6.50%、19.11%、24.45%，均远低于老白干酒。这导致老白干酒三季度毛利率激增11个点，而净利润率却反而下滑1个点。

三季度，老白干酒净利润大幅下滑20%至0.45亿元，但这部分是因为作为“蓄水池”的预收款没有发挥作用。

截至9月末，老白干酒的预收账款已经达到创历史新高的8.59亿元，较2013年增长64.79%；同期行业龙头贵州茅台(600519,股吧)（600519.SH）的预收账款只有8.63亿元，同比下滑幅度高达55.56%。

宏源证券表示，老白干酒三季度单季收入增长41.3%至5.7亿元，增速环比大幅反弹。预收账款环比增加1.8亿元至8.6亿元，为历史最高值。预收账款调节后，公司三季度真实收入应该是同比大幅增加185%。

老白干酒做低业绩的另一个佐证是高企的库存。9月末，老白干酒账面存货金额创历史新高达14.05亿元，相比2013年同期的11.25亿元增长24.91%，而营业收入同比仅增长2.19%。

半年报显示，老白干酒存货中的库存商品账面余额8.26亿元，占存货的比重为59.76%，以此推测，三季度库存商品账面余额约为8.40亿元，而2014年前三季度公司的营业成本仅4.49亿元。这意味着，即使现在停产，库存商品也够消化一年以上。

预收账款激增说明供应商备货积极，而老白干酒存货中过半都是库存商品，公司存在压货惜售嫌疑。

记者还注意到，老白干酒在2013年年报中明确表示“公司计划2014年实现主营业务收入18.1亿元，营业总成本控制在16.9亿元以内”，可其在2014年半年报中又称“2014年度公司计划实现主营业务收入20亿元”。

前三季度，老白干酒的营业收入为12.38亿元，与20亿元的营收目标有着不小的差距，公司上调营收目标的底气是什么？

如果老白干酒是为了定增而有意做低业绩，那么定增完成后，在预收款的调节下，公司业绩的释放或将成为自然而然的事情。

证券市场周刊

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