1.强劲的需求,预收款、现金再创新高,票据大幅减少。

报告期内公司实现收入266.32亿元,预收款创新高达到173.93亿元,同比增长110.53%,环比增加59.12亿元。我们认为主要系民间消费崛起形成强劲需求,理由有三:

(1)调整后终端价更为亲民,昔日国酒已经飞入寻常百姓家,以城镇居民月收入能购买茅台数量已经从12年不足1瓶,升至现在3瓶左右;

(2)各地纷纷出台限制公务用酒政策,限制三公消费政策没有放松的迹象;

(3)目前一批价持续上行达到1000元,糖酒会经销商普遍反应,库存基本为零,纷纷向厂商申请配额。报告期内公司经营活动产生现金流创新高达325.35亿元,同比大幅增长184.81%;应收票据11.38亿元,同比减少86.27%,Q3回款54.23亿元,公司经营质量更上一层楼,白酒龙头舍我其谁。

2.税基调整影响净利,费用率仍在下降。

报告期内公司毛利率91.64%,较去年同期下滑0.81个百分点,我们判断系系列酒销量增加所致,依托贵州茅台强大品牌背书以及公司层面大力营销支持,系列酒增速迅猛,未来或成为茅台公司增长另一极。公司净利率水平50.05%,较去年同期降低2.34个百分点,主要受税基调整所致,公司营业税金及附加占销售收入比13.16%,较去年同期增长4.01个百分点。报告期内公司期间费用率12.92%,较去年同期降低2.1个百分点,其中销售费用率2.38%,较去年同期降低1.56个百分点,销售费用较去年同期减少29.96%;管理费用率10.12%,较去年同期降低0.8个百分点。公司在费用投入大幅减少的情况下,仍能获得高增长,主要系品牌力强大,行业领袖地位短时间内无人能够撼动。

3.持续高增长是大概率事件,驱动因素是增量。

我们判断高端白酒市场未来是量价齐升的扩容式市场,主要原因是高净值人群增加以及大众消费升级背景下轻奢品消费需求旺盛。据波士顿咨询公司(BCG)研究,2020年我国富裕消费者(家庭年均可支配收入2万美元及以上、100万美元以下)预计将达到2.8亿人,占中国总人口的20%;富裕消费者消费额将增至原来的五倍,达到3.1万亿美元。贵州茅台作为行业内当之无愧的龙头充分受益行业增长红利。与2008-2012年高增长不同,此番高增长主要驱动因素将是量的增长,而非价的提升。受益公司产能扩张,未来四年公司可售飞天茅台量保守估计每年有2000吨的增量。

4.投资建议:

飞天茅台一批价已上行至1000元,经销商普遍反映严重缺货,要求厂商增加配额,我们预判11月一批价有望上行至1050元,批价持续上行成为股价最为直接催化剂。今年春节在1月28号,年内备货行情或者12月份达到高峰,预收款或再创新高。根据盈利预测,2016-2017年分别实现净利润184.65亿元、204.95亿元,分别增长12.21%、10.99%,对应EPS分别为13.85、15.37,上调2017年目标价384元,对应估值25倍。给予“强烈推荐”评级。

5.风险提示:

经济增速放缓导致需求下滑。

华创证券

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