安徽省近日发布《安徽省“十三五”食品产业发展规划》，规划称将支持安徽省重点白酒企业的兼并重组，组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团。未来安徽省将挖掘本土白酒的文化底蕴，培育壮大徽酒品牌，大力推广徽酒品牌，提升徽酒知名度和忠诚度，打造徽酒品牌新形象，推动徽酒企业做大做强做优，冲进白酒行业第一方阵。

安徽白酒虽然竞争依然激烈，但也在酝酿巨变，且已到爆发拐点：

徽酒巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增长，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。

徽酒巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距。

徽酒巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。

徽酒巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格迥异，但都取得傲人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐。

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口子窖：核心单品享受升级大潮，品质差异化+精准定位造就持续竞争力口子窖价格卡位优势突出，受益于大众消费升级：目前安徽80元以上市场规模大概60-70亿，其中预计口子窖和古井贡占比约60%，古井和口子垄断了安徽80元以上的市场(二者份额差不多)。公司核心受益于安徽的大众消费升级，目前安徽80元以上价位占比仍只有约30%，未来仍有较大升级空间，以江苏为例，目前100元以上占比约50%。

品质差异化+精准品牌定位造就持续竞争力，产品梯次合理持续享受大众消费升级口子窖竞争优势主要体现在：1)兼香型差异化的产品品质;2)口子窖持续多年一直做100元以上的大众高端定位。认为良好的产品品质和精准的品牌卡位是口子窖过去几年持续稳健增长的核心竞争力。未来产品梯次的合理性将保证口子窖持续享受大众消费升级，口子窖5年和6年核心受益于省内大众消费向100-200元升级，同时认为随着大众消费继续向上升级，口子窖10年和20年有望成为下一个核心大单品。

盈利能力超高有其必然性，核心大单品战略利于资源集中投放：目前口子5年和6年成为两个超级大单品，核心大单品战略有利于其品牌定位形成及资源的集中投放。对比口子和古井、迎驾、洋河、今世缘的盈利能力(定位差不多)，口子的盈利能力较强主要体现在：1)吨价最高为9.18万元/吨，高出洋河和古井超过20%，但公司毛利率低于洋河和古井，未来毛利率有继续挖潜提升空间;2)销售费用率和管理费用率均显著低于竞争对手，其核心大单品的战略有利于其资源集中投放，费用使用效率高，从而盈利能力相对突出。随着结构升级，公司盈利能力仍有改善空间。

灵活的体制和充分的管理层激励是公司长远发展的基石：白酒企业成功关键在于人，而激励人能动性的核心在于机制，白酒上市公司超过60%均为国企，口子窖是少数几个民营企业，且充分绑定利益相关者，公司管理层和经销商合计持股比例约55%(管理层持股48%、经销商持股7.5%)。洋河经过两次改制，并在2006年完成，收入从10亿增长至160亿元，翻了15倍。洋河的发展也表明了体制和管理层激励对白酒公司发展的重要性。

关于盈利预测和估值：预计公司2016/2017年EPS分别为1.32/1.58元，对应2016/2017年PE为27/22，给与公司30倍估值，对应目标价47元。

迎驾贡酒：受益消费升级，中高端持续发力

公司公告2016年业绩情况，预计2016年实现归母净利润6.63亿元至~7.16亿元，同比增长25%~35%。2016年度净利润增加的主要原因是公司洞藏系列等中高档白酒销售收入的增加及公司内部预算管理和价格管理加强所致。

消费升级助力产品结构提升。公司全年业绩向好，受益于公司产品结构调整，中高档白酒占比提高。公司在安徽、江苏、上海等重点区域市场的结构进一步优化，渠道进一步下沉。

中报时中高档白酒同比增长8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司单三季度实现营业收入6.27亿元，同比增长2.00%;前三季度营业收入21.39亿元，同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%，同比增加3.34pct。单三季度毛利率60.13%，同比增加3.62pct。预计全年营收增速与前三季度差别不大。

开源节流效果显著，毛利率提升同时费用率保持稳定。公司全年实现归母净利润增速25%~35%，维持了前三季度的良好趋势。单三季度归母净利润1.43亿元，同比增长30.47%;前三季度归母净利润4.74亿元，同比增长21.35%。公司三季报实现预收款项3.17亿元，剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入6.45亿元，同比有所下降。公司单三季度整体费用率18.95%，同比增加0.54pct。

其中，销售费用率13.99%，同比增加0.17pct;管理费用率5.97%，同比减少0.25pct;财务费用率0.51%，同比增加0.62pct。公司前三季度整体费用率17.73%，同比增长0.05pct;销售费用率12.70%，同比减少0.13pct。管理费用率5.59%，同比减少0.19pct;财务费用率-0.56%，同比增加0.37pct;主要原因是利息收入减少所致。公司前三季度经营现金流量净额2.54亿元，同比增长18.02%。

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