核心逻辑

白酒：周期成长向稳健成长思维转变

白酒景气仍在延续，高端次高端主动限制增速泡沫，区域龙头增长加速刚开始。1）一线白酒：稳健增长，上涨仍具潜力。茅台控价策略得当，业绩高位后基本面继续保持稳定，五粮液保持高增长，泸州和洋河增速加快。看一年价值明显。2）次高端白酒：延续高增势头。水井、汾酒、舍得、酒鬼业绩基本符合预期，水井有超预期表现。一季度或为次高端业绩高峰，但消费升级和行业扩容红利将继续助推次高端白酒业绩高增，年底估值切换时都会很有吸引力。3）部分区域强势品牌白酒：业绩全面加速，短期迎来估值业绩双升。古井、口子、今世缘、老白干等区域强势品牌白酒，由于结构升级加速，业绩增速加快，迎来估值业绩双升，短期具有较好投资机会。

投资建议：我们认为看白酒需要从周期成长思维转变为稳健成长思维，周期成长思维的特点在于估值业绩齐升见顶后估值业绩双杀，虽然年初股价演绎了周期思维，但基本面却转为了稳健成长路径。稳健成长思维特点在于增速放缓但可持续正增长，不存在周期性负增长，因此现金流不断增长，价值不断提升，估值稳定。目前优先古井、口子、今世缘，中线重点推荐茅台、五粮液、老窖、洋河、水井、汾酒、舍得。

大众品：成长思维向格局思维转变

行业格局是未来估值定价的核心因素，今年的主题为寻找品类代名词。消费者对低端消费品价格敏感性的降低，互联网信息的快速渗透，加上零售餐饮连锁化业态的大发展，助推了品牌公司产品的货架扩张，传统大众品类里具有代名词性质的品牌迎来最好时代。我们不应囿于过去仅仅从利润增速简单给予估值的思维，而应更考虑格局对估值的影响。龙头公司获取市场份额的能力更强，未来现金流更为持续稳定，从DCF估值的角度考虑可以给予更高估值。

我们认为调味板块和啤酒板块已呈现一家独大格局，乳业板块和休闲食品板块继续推荐：1）调味品及食品配料板块：长期受益于消费升级、餐饮回暖和品牌集中度提升，细分子行业龙头业绩具备持续稳健增长的基础，重点推荐：海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜，推荐：安井食品；2）啤酒板块：板块大底已出，格局持续改善，催化剂频繁。重点关注：重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒。3）乳制品板块：行业继续复苏向好，公司经营质量和市场份额继续提升。重点推荐：伊利股份；4）休闲食品板块：细分行业龙头受益销售提升业绩快速增长。重点推荐：绝味食品、推荐：好想你、洽洽食品。5）肉类板块：双汇屠宰业务持续放量，低温产品快速增长。重点推荐：双汇发展。

风险提示。宏观经济下行，食品安全风险。

一

白酒板块：从周期成长向稳健成长思维转变

（一）核心观点：周期成长向稳健成长转变

我们认为看白酒需要从周期成长思维转变为稳健成长思维，周期成长思维的特点在于估值业绩齐升见顶后估值业绩双杀，年初股价大涨大跌是周期思维演绎遭遇基本面转向稳健的结果。稳健成长思维特点在于增速放缓但可持续正增长，因此现金流不断增长，价值不断提升，估值稳定。

为什么可以认为是从周期成长转变为稳健成长？

1、高端白酒在18年1月底强行限价，并加强渠道管控，茅台引领打击囤货投机和价格泡沫化，使白酒在价格和市场库存上不再重复前面几轮出现的价格虚高和库存奇高的问题，保留了消费实力。

2、高端白酒预收款下降在周期波动背景下都在批发价见顶回落后开始下降，比如09-12年预收款伴随批价一路上行，直到2011年底批发价见顶回落，预收款也随之回落。但此轮茅台预收款回落在2017年1季度后，而此后茅台批发价仍在上行，说明预收款是茅台经营政策的调整控制；五粮液的预收款走势也与批发价走势不同，显示非周期化特征。

3、即使按照周期成长来论，这一轮其实也还没走完，首先高端增速高位稳定并未明显放缓，其次，次高端全国化白酒与之前周期不同，本轮都在全力投入费用做市场，如舍得酒业上一轮毛利大涨而不见费用投入提升，这一轮费用率伴随毛利率同步提升；区域龙头看，利润扩张刚刚加速，如古井贡酒，营收增速刚抬头，毛利率向上和费用率向下的势头刚刚展现。

4、如果本轮周期加速，品牌白酒应有较前几轮更强的利润率呈现，毕竟其产品结构已经更加高端化，但我们比较目前利润率和他们的历史高点利润率，仍都有很大距离，说明白酒企业并未完全释放其盈利潜力，仍有余力持续增长，或者说公司们更希望长远市场份额而非短期暴利。

结论：白酒景气虽走完一半但仍在延续，高端次高端主动限制增速泡沫，区域龙头增长加速刚开始，白酒们在以长期稳健成长思维替代短期暴力成长思维。

（二）一线白酒：稳健增长，上涨仍具潜力

1、茅台产能瓶颈，2020年前供需紧张，供给紧张呈新常态

茅台未来2年供需仍然持续紧张，量价政策预计与2017年逻辑不同。根据公司历年公告披露，公司在2014、2015和2016年的基酒产量分别是38745吨、32180吨和39313吨，按85%的出酒率计算，对应2018年、2019年和2020年可供销售茅台成品酒分别是32933.25吨、27353吨和33415.65吨。2015年基酒同比减量16.94%，可能导致2019年前后可供销售成品酒存在明显的供给缺口。而2018年和2020年可供销售成品酒量基本持平，相比2017年只有微弱量增，2020年前茅台酒的供给整体处于偏紧状态。需求端2017年公司实际销售茅台酒30205.52吨，随着高净值人群数量持续增长，到2019年茅台酒需求预计可能达到3.8万吨，供需始终存在较大缺口。公司于今年初进行5年来的首次提价，平均提价幅度达18%以上。从提价幅度上看，我们认为2017年市场对茅台的量价政策预估要进行调整，即调整为茅台2018年提价高于预期，而放量低于预期，2019年放量高于预期而提价小于预期。尽管销量有望平稳增长，但2020年前茅台供给仍将持续紧张，批发零售价格几无下降可能。

(免责声明：本站内容均来自网络转载或网友提供,如有侵权请及时联系我们删除!本站不承担任何争议和法律责任!)